【民生证券】证券行业2025年中期投资策略：券商ROE提升的“攻防一体”逻辑-自营为矛，资本金为盾-250610（34页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 证券行业 2025 年中期投资策略 自营为矛，资本金为盾 券商 ROE 提升的“攻防一体”逻辑 2025 年 06 月 10 日 A 股券商板块 2025 年以来整体维持震荡，板块大幅跑输大盘，但业绩修复向好推动估值逐步消化。截至 2025 年 6 月 6 日，今年以来券商板块指数累计下跌 9.2%，跑输沪深 300 指数约 7.6 个百分点。截至 5 月末，板块呈现三阶段表现：1）第一阶段：2025 年 1-3 月中旬，板块冲高回落维持震荡；2）第二阶段：3 月中旬-4 月中旬：板块伴随大盘深度调整；3）第三阶段：

2、4 月中旬以来，政策提振板块估值回升，板块整体仍处震荡区间。主要指数方面，1Q25 沪深 300指数整体维持窄幅震荡格局，而恒生指数点位与港股交投热度保持高位。近两季券商收入持续增长，归母净利润大增。（1）收入和净利润方面，1Q25，43 家上市券商营业收入 1261 亿元，同比+19.0%。4Q24 上市券商单季收入同比提速，而 1Q25 增速有所放缓。1Q25 归母净利润 519 亿元，同比+78.7%。归母净利润连续 5 季度环比修复，近 2 个季度同比大幅增长。（2）从分项业务来看，1Q25 上市券商自营与经纪收入占营收比重过半，自营占比保持2011 年以来高位。1Q25 上市券商自营

3、/经纪/资管/信用/投行收入分别为 485/330/100/77/67 亿元，同比+44.8%/+43.3%/-6.0%/+12.1%/-1.3%，业务收入占比分别为 39%/26%/8%/6%/5%。自营单季收入仍保持较快增速，经纪与利息收入近两季度均同比增长，但投行收入仍同比回落，且资管收入同比转负。（3）盈利方面，1Q25 归母净利率升至近年高位，净资产收益率同比大幅增长。1Q25 业务及管理费率与其他业务成本率环比回落，而归母净利率环比升至 41.2%，为近年新高。1Q25 券商净资产收益率（ROE）7.75%，同比+3.15pct。我们认为随着证券公司盈利能力改善，市场回暖周期内整体

4、业绩有望持续提升。资金类业务方面，1）自营业务，1Q25 上市券商自营收入 485 亿元，同比+50.3%。尽管 4Q24/1Q25 自营收入规模较 3Q24 高点有所回落，但仍超 2021-2023 年季度均值而保持高位。金融投资同比较 24 年末反弹，自营总收益率也环比回升。2）信用业务，1Q25 末上市券商融出资金余额 1.62 万亿元，同比+33.3%，同比增幅扩大。其中两融余额保持高位，但买入返售余额同比仍降。收费类业务方面，1）经纪业务，4Q24 股基成交额创历史新高，近两季市场交投热度不减，4Q24/1Q25 沪深两市日均成交额 2.07 万亿/1.75 万亿元。而公募基金费改进

5、入二阶段，交易佣金率同比降幅显著。上市券商 1Q25 经纪收入 330 亿元，同比+43.1%。2）投行业务，4Q24/1Q25 投行收入同比仍降，但降幅基本持稳。1Q25 券商 IPO/增发承销规模分别为 150/1317 亿元，同比-31.7%/+83.1%；债券承销规模 488 亿元，同比-20.0%，同比增速较 4Q24 转降，我们认为 1Q25 债券融资节奏放缓主要与流动性阶段性偏紧有关，随着 5 月降准降息落地，后续债承规模有望企稳回升；3）资管业务，1Q25 券商资管 AUM规模有所下降，平均费率 0.17%较 24Q1 同比回落。随着存量资管业务转型逐步完成，我们认为集合资管

6、AUM 规模有望企稳，同时参照公募基金运作的大集合产品费率逐步调整完毕，未来券商资管费率与收入有望平稳增长。业绩修复与并购重组交易主线有望延续，估值仍处低位配置价值凸显。上市券商自营收入保持较快增速，持续为业绩提供支撑，同时伴随业绩改善、并购重组和再融资推进，券商净资产规模有望持续增厚，在攻防两端推动 ROE 提升。2025 年行业内并购重组后的整合协同效应有望逐步显现。随着 4Q24 与 1Q25业绩修复，1Q25 券商净资产规模企稳，估值逐步消化。2025 年以来，证券行业指数市净率（PB-MRQ）大致保持在 1.45x 水平，位于 2014 年至今 11 年以来偏低区域，配置价值凸显。投