【华源证券】东方雨虹（002271）-防水行业领军者，新一轮蝶变正在酝酿-250324（3页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告建筑材料建筑材料|装修建材装修建材非金融非金融|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：增持增持（首次）（首次）证券分析师证券分析师戴铭余SAC：S王彬鹏SAC：S郦悦轩SAC：S联系人联系人唐志玮林高凡市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 0303 月月 2424 日日收盘价（元）13.41一 年 内 最 高/最 低（元）18.00/9.75总市值（百万元）32,032.47流通市值（百万元）25,676.53总股本（百万股）2,388.

2、70资产负债率（%）43.39每股净资产（元/股）10.23资料来源：聚源数据东方雨虹东方雨虹(002271.SZ)(002271.SZ)防水行业领军者，新一轮蝶变正在酝酿投资要点：投资要点：我国防水第一股，新一轮蝶变正在酝酿。我国防水第一股，新一轮蝶变正在酝酿。东方雨虹是我国防水行业的领军者，历史上，公司在逆境中变革，在变革中成长，狼性文化和管理层卓越的逆境变革能力深入人心。从早期公司依托重点工程（如毛主席纪念堂、奥运场馆）树立品牌壁垒，以“重点工程专业户”形象成为行业集中度难以提升的破局者；到 2011 年甬温线特别重大事故导致基建节奏放缓，公司及时转型结盟大地产商，并凭借先发布局成为我国

3、大地产商时代红利的核心分享者；再到2018年地产政策转向，公司重组组织架构打破业务壁垒，转向精细化高质量发展；数次逆境中的成功变革，推动公司市值从 2008 年初上市的 10.55 亿元增至 2021 年的峰值 1581 亿元，是建材板块当之无愧的明星股。近年来，地产贝塔下行叠加大 B 端结构性出险双重压力下，公司长期逻辑面临质疑，但我们认为，雨虹新一轮蝶变正在酝酿。去地产化、去施工化，强调零售优先，积极的因素正不断积累。去地产化、去施工化，强调零售优先，积极的因素正不断积累。我们认为，当前市场普遍低估了雨虹业务结构转型和渠道变革的长期影响。近两年，雨虹的业务转型主要集中在去地产化、去施工化；

4、渠道变革则主要强调零售优先、合伙人优先。边际变化上看，曾经雨虹的战略本质是凭借前瞻性的敏锐判断全面拥抱每一阶段的红利赛道，如依托直销、包施工等方式更好的绑定和服务核心下游，从而做大做强并实现滚雪球式的发展正循环，特点是执行力强，落地见效快。但当下，随着我国房地产及基建由高速发展阶段跨入高质量发展阶段，存量市场和现金流成为了后地产时代可持续高质量发展的核心，雨虹的战略并不是简单的控风险，而是符合国际化经验的可持续发展转型，特点是调整更为精细化，落地更为长期化。2024 年，公司大地产相关业务占比大幅降低，更符合长期增长审美的民建集团（C 端核心载体）营收达 93.7 亿元（同比+14.58%），

5、零售渠道占比提升至 35%以上，分销网点突破 22 万家。公司通过聚焦 C 端市场有效对冲了 B 端下行风险，积极的因素正不断积累。跨品类扩张发力愈加精准化跨品类扩张发力愈加精准化，特种砂浆有望成就第二增长曲线特种砂浆有望成就第二增长曲线。复盘国际建材巨头发展路径，跨品类是大势所趋，近年来，公司为谋求新增长点，先后尝试涉足了非织造布、砂浆粉料、节能保温、建筑涂料等品类，反复摸索后，公司拓品类发展更加精准化，明确将砂浆粉料业务定位为第二增长极。砂浆粉料行业空间不亚于防水，但受限于产品重量大、单价低的特点，行业运输半径小、服务属性弱，业内由区域性竞争主导，企业集中度提升面临瓶颈。而雨虹在该领域具备

6、天然优势可直击行业痛点，正成为行业集中度提升的破局者：1）物流优势：依托全国 65 个生产物流基地实现 200 公里内 24 小时快速响应，通过产线柔性化改造降低边际扩张成本；2）渠道优势：砂浆是防水施工的衔接工序，雨虹原有的防水产品销售渠道可以为砂浆产品充分赋能。盈利预测与评级：盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，综合实力冠绝行业，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 15.25 亿元、21.30 亿元、27.71 亿元，对应 3 月 24 日