【浦银国际证券】贝泰妮（300957）-业绩持续承压，期待多品牌贡献提升-250429（7页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 财务模型更新财务模型更新|消费消费行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。贝泰妮贝泰妮（300957.CH）：）：业绩持续承压，业绩持续承压，期待多品牌贡献提升期待多品牌贡献提升 贝泰妮贝泰妮 4Q24 和和 1Q25 收入增速进入负增长区间，分别收入增速进入负增长区间，分别同比同比下降下降 17.8%和和 13.5%。我们认为这主要是护肤品的销售承压所致。如剔除悦江收我们认为这主要是护肤品的销售承压所致。如剔除悦江收入，公司入，公司在在 4Q24 仅同比仅同比负增长负增长 19.2%，薇诺娜

2、品牌的调整效果尚未展，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。现。我们我们下调贝泰妮下调贝泰妮 2025-2026E 盈利预测，盈利预测，并新增并新增 2027E 预测，预测，下调下调目标价至人民币目标价至人民币 39.1 元，元，维持维持贝泰妮贝泰妮“持有”评级持有”评级。主品牌增长主品牌增长失速失速，品牌变革未展现，品牌变革未展现：公司单季收入进入负增长通道，我们认为这主要是因为主品牌薇诺娜的增长失速所致。从 2024 年分类来看，自有护肤品品牌收入同比下跌 1.41%，医疗器械品类收入同比下降 23.35%。尽管公司明星大单品（特护霜）在 2024 年完成了产品升级，并且在 2024 年“双十一”

3、期间蝉联销售榜首，但是薇诺娜品牌的品牌销售动力下降。同时，公司从 2024 年开始推进的组织变革，对主品牌薇诺娜的收入推动作用尚未展现。彩妆品类彩妆品类收入提升，但收入提升，但悦江悦江未完成业绩承诺未完成业绩承诺：随着悦江的加入，公司彩妆品类收入同比扩张。2024 年公司彩妆品类收入同比扩张超 200%，达到 5.5 亿元，彩妆收入占比达到 9.6%。但悦江未达成 2024 年对于公司的业绩承诺：2024 年悦江投资取得收入人民币 5.2 亿元，同比下降 4.9%，归母净利润为人民币 2,757 万元，同比下降 36.02%，未完成承诺的人民币 8,000 万元业绩。这主要是由于：（1）白牌带

4、货在 2024年盛行，挤压了 Za 品牌所属大众彩妆赛道的空间；（2）悦江海外拓展计划由于出口审批周期延长等因素，落地较晚。因此，公司也计提部分悦江造成的商誉减值损失。毛利率改善，但是销售费用率持续高企毛利率改善，但是销售费用率持续高企：4Q24 和 1Q25 毛利率分别同比增长 4ppt 和 5.4ppt，达到 73.8%和 77.5%。毛利率的大幅提升主要是由于公司聚焦核心品类，全渠道严格维价，适当减少促销并精简产品系列带动。但在收入增长承压下，销售费用率和管理费用率提升比例较大，抵消部分毛利率增长的正面影响，4Q24 和 1Q25 经营利润率分别为 8.5%和 2.1%，同比下降 4.1

5、ppt 和 12.6ppt。下调盈利预下调盈利预测测，维持“维持“持有持有”评级评级：考虑到贝泰妮自有品牌的增长恢复仍需时日，以及大众品牌贡献不及预期，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮 24x 2025E PE，下调目标价至人民币 39.1 元，维持“持有”。投资风险投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。图表图表 1：盈利预测盈利预测更新更新 2025E 2026E 2027E 人民币百万人民币百万 新预测新预测 前预测前预测 变动变动 新预测新预测 前预测前预测 变动变动 新预测新预测 前预测前预测 变动变动 营业收入营业收入 6,228 7,294-14.6%6,86

6、8 8,277-17.0%7,466 n.a.n.a.毛利润毛利润 4,571 5,232-12.6%5,019 5,993-16.3%5,435 n.a.n.a.毛利率 73.4%71.7%1.7 pct 73.1%72.4%0.7 pct 72.8%n.a.n.a.归母净利润归母净利润 690 1,013-31.8%751 1,148-34.6%798 n.a.n.a.归母净利率 11.1%13.9%-2.8 pct 10.9%13.9%-2.9 pct 10.7%n.a.n.a.E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 贝泰妮贝泰妮（300957