【国金证券】山西汾酒（600809）-业绩稳健落地，强品牌势能驱动增长-250430（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2025 年 4 月 29 日，公司披露 24 年年报及 25 年一季报。1）24 年实现营收 360.1 亿元，同比+12.8%；实现归母净利 122.4 亿元，同比+17.3%。2）25Q1 实现营收 165.2 亿元，同比+7.7%；实现归母净利 66.5 亿元，同比+6.2%。业绩超市场预期。经营分析 从营收结构来看从营收结构来看：1）产品端，24 年中高价位酒/其他酒分别实现营收 265.3/93.4 亿元，同比+14%/+9%；其中，销量分别+13%/+5%，吨价分别+1%/+4%，毛利率分别+0.4pct/+1.5pct。24Q4 中高价

2、位酒/其他酒分别实现营收 39.2/7.0 亿元，同比+15%/-59%。25Q1披露口径调整，汾酒/其他酒类分别实现营收 162.1/2.7 亿元，同比+8%/-15%。25 年预计腰部产品持续发力，青花 26 导入做增量，青花 20 稳健增长，玻汾控量区域调结构。2）区域端，24 年省内/省外分别实现营收 135.0/223.7 亿元，同比+12%/+14%；其中，销量分别-1%/+11%，吨价分别+13%/+2%，毛利率分别+1.1pct/+0.9pct，省内拉升结构为主，省外拉结构做渗透并行、以量增为主。25Q1 省内/省外分别实现营收 60.8/104.0亿元，同比+9%/+7%，省

3、内在行业环境波动的背景下承担稳底盘的职能。25Q1 汾酒经销商小幅增加，其他酒类经销商有所减少。从报表结构来看从报表结构来看：1）24 年归母净利率同比+1.3pct 至 34.0%，其中毛利率同比+0.9pct，营业税金及附加占比同比-1.8pct。2）25Q1归母净利率-0.6pct 至 40.2%，其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率+1.8pct。3）25Q1 末合同负债余额 58.2 亿元，同比+2.3 亿元；24Q4+25Q1 销售收现 202 亿元，同比+0.8%，回款表现平稳。4）公司 25 年目标“营业收入继续保持稳健增长态势”，预计仍能保持一定成长性优势；24 年分红比

4、例提升至 60%。公司渠道势能在行业内独树一帜，汾享礼遇持续导入，抓青花、强腰部、稳玻汾的路线持续推进，看好公司强品牌认知驱动的外拓潜力。盈利预测、估值与评级 考虑行业需求持续走弱，我们下调 25-26 年归母净利 6%/8%，预计25-27年 收 入 分 别+8.1%/+8.2%/+10.3%；归 母 净 利 分 别+7.9%/+9.7%/+11.9%，对应归母净利分别 132/145/162 亿元；EPS为 10.83/11.88/13.29 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为18.7/17.1/15.3 倍，维持“买入”评级。风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预

5、期；食品安全风险。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)31,928 36,011 38,928 42,125 46,454 营业收入增长率 21.8%12.8%8.1%8.2%10.3%归母净利润(百万元)10,438 12,243 13,212 14,496 16,217 归母净利润增长率 28.9%17.3%7.9%9.7%11.9%摊薄每股收益(元)8.56 10.04 10.83 11.88 13.29 每股经营性现金流净额 5.92 9.98 27.14 11.72 13.18 ROE(归属母公司)(摊薄)37.50%

6、35.23%33.00%31.63%30.99%P/E 26.97 18.36 18.74 17.08 15.27 P/B 10.11 6.47 6.19 5.40 4.73 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000145.00173.00201.00229.00257.00285.00313.00240430240731241031250131人民币(元)成交金额(百万元)成交金额山西汾酒沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益