【交银国际证券】出口管制影响超预期，下调盈利预测/目标价-250423（5页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 财务模型更新财务模型更新 科技科技 2025 年 4 月 23 日 英伟达英伟达(NVDA US)出口管制影响超预期，下调盈利预测出口管制影响超预期，下调盈利预测/目标价目标价出口管制影响超预期出口管制影响超预期：英伟达提交 8-K 称，由于其 H20 芯片需获美国联邦政府许可方可出口，计提 FY1Q26 库存减值 55 亿美元。我们认为，计提库存减值或预示着管理层认为短期内取得出口许可的难度较大。我们同时认为，特定的 Hopp

2、er 芯片的毛利率或低于公司 70%+的平均水平，计提部分产品或对应近 120 亿美元收入。考虑到生产 H20 的先进封装依然供不应求，这部分销售收入或无法弥补。我们认为出口管制对于英伟达销售收入影响或集中体现在 FY1Q26 到 FY2Q26。综合看，考虑到之前公司已经承诺在美国本土建立5000 亿美元的数据中心，我们认为本次出口管制的力度超过市场预期。FY2H26 财务影响可控，利好加速芯片国产替代方案财务影响可控，利好加速芯片国产替代方案：我们发现，英伟达自 FY 3Q25 以来对特定国家的销售敞口上升，且其 Blackwell Ultra 新产品将在FY3Q26 量产。我们认为 FY4

3、Q25 以来英伟达已经处于新旧产品更替的过度时期，恰逢 H20 等特定加速芯片需求快速上升，我们认为，之前已有相当部分H20 的需求得到满足。随着新产品的上市，我们认为 Blackwell 系列产品或在FY3Q26 之后成为英伟达最主要产品。考虑到加速芯片出货依然受到高端封装瓶颈限制，我们认为出口限制对 FY2H26 的财务影响可控。我们同时认为，包括华为昇腾 910C 在内的替代方案在硬件算力性能上或可接近 H20 水平，出口限制或将加速算力加速芯片的国产替代。下调目标价，公司仍然为人工智能核心标的下调目标价，公司仍然为人工智能核心标的：我们下调 FY26/27 收入预测至2001 亿/25

4、65 亿美元（前值 2117 亿/2705 亿美元），下调 Non-GAAP 摊薄EPS 至 4.34/5.78 美元（前值 4.74/6.28 美元）。我们将目标价从 168 美元下调至 152 美元，对应 30 倍 FY26/27 年平均市盈率。我们认为，虽受宏观经济不确定性影响，已先后有不同 CSP 放缓数据中心建设，但人工智能基础设施建设仍然是不确定环境下相对确定的科技发展方向，而英伟达在这个过程中的核心位置没有改变。我们维持公司买入买入评级。盈利预测变动盈利预测变动2026E2027E2028E美元百万美元百万新预测新预测前预测前预测差异差异新预测新预测前预测前预测差异差异新预测新预

5、测前预测前预测差异差异营业收入200,093 211,723-5%256,466 270,548-5%280,831 311,585-10%毛利润145,307 156,973-7%188,981 202,726-7%210,706 234,282-10%营业利润130,820 142,633-8%171,703 187,204-8%189,187 217,480-13%净利润107,598 117,514-8%142,178 155,099-8%156,387 180,404-13%摊薄 EPS(美元)4.34 4.74-8%5.78 6.28-8%6.36 7.30-13%利润率利润率毛利

6、率72.6%74.1%-1.5ppt73.7%74.9%-1.2ppt75.0%75.2%-0.2ppt营业利润率65.4%67.4%-2.0ppts66.9%69.2%-2.2ppts67.4%69.8%-2.4ppts净利率53.8%55.5%-1.7ppt55.4%57.3%-1.9ppt55.7%57.9%-2.2ppts 资料来源：公司资料,交银国际预测 毛利润,营业利润,净利润及摊薄EPS皆基于Non-GAAP基础 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅美美元元 98.89美美元元 152.00+53.7