【国泰期货】2025年镍与不锈钢期货半年度行情展望：冶炼逻辑限制弹性，矿端节奏决定方向-250620（30页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国泰君安期货国泰君安期货研究所研究所 冶炼逻辑限制弹性，矿端节奏决定方向 张再宇 投资咨询从业资格号：Z0021479 报告导读报告导读：我们的观点：下半年或承压于低位震荡，震荡重心或较上半年有所下移，沪镍参考区间：11.0-12.7 万元/吨，不锈钢：1.20-1.31 万元/吨。我们的逻辑：（1）镍矿端：上半年镍矿趋紧为核心逻辑，下半年市场担忧可能钝化。参照往年，受印尼审批节奏的影响，印尼镍矿溢价往往在三季度见顶回调，且当印尼矿与菲律宾矿经济性优势收敛后，印尼矿的上方弹性较为有限，虽然 6 月镍矿矛盾的现实仍然存在，但市场对下半年矿端矛盾的担忧情绪有

2、所降温。（2）冶炼侧：“镍铁-硫酸镍-精炼镍”在供应释放、过剩和出清周期内轮动，精炼镍虽然显性库存累增不及预期，但是潜在产能仍有较多规划，供应弹性饱满或限制上方空间。硫酸镍和精炼镍存在中间品供应瓶颈问题，若增量给到精炼镍产品，则剩余硫酸镍的生产原料有限，不过，由于三元需求亦缺乏增长点，此矛盾或不够凸显。长线角度，湿法增量或匹配需求增长，虽然现金利润可观，但是初期投资成本较高，低镍价的投资回报周期较长，需求弱增长的情况下镍价深跌具有难度。（3）需求侧：不锈钢需求增速有所回落，主要受海外关税壁垒对不锈钢终端制品产销的压制。新能源车和动力电池增长尚可，但是由于增量主要在中低价位市场，向三元板块的传导

3、仍然有限。精炼镍表需虽然有所增加，或有隐性补库需求的支撑，但是实际需求亦缺乏亮点。整体而言，镍下游需求表现平平，而供应端矛盾的担忧情绪可能降温，镍价可能震荡重心有所下移。请务必阅读正文之后的免责条款部分-2025 年镍与不锈钢期货半年度行情展望 二二二二三三年度年度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022025 5 年年 6 6 月月 2 20 0 日日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录目录 1.2025 年上半年镍与不锈钢走势回顾：多空拉锯，区间震荡年上半年镍与不锈钢走势回顾：多空拉锯，区间震荡.3 1.1 沪镍行情回顾.3 1.2 不锈钢行情回顾.4 2.供应：前端冶炼供应存

4、在瓶颈，供应增量或向湿法切换供应：前端冶炼供应存在瓶颈，供应增量或向湿法切换.5 2.1 前端冶炼：印尼前端冶炼供应预期同比增加 12 万吨.5 2.1.1 短线供应：湿法供应增速高企，火法供应增量有限.5 2.1.2 长线思考：湿法利润虽然可观，深度让利仍有难度.8 2.2 后端冶炼：供应仍在释放周期，产能投放增速放缓.10 2.3 镍铁与不锈钢：前期供应增量超预期，边际承担负反馈压力.12 2.3.1 镍铁：全球镍铁供应预期同比增加 10 万吨.12 2.3.2 不锈钢：产能过剩矛盾未改，供应弹性限制利润.14 2.4 镍矿：短线镍矿偏紧仍为现实，而下半年可能走向钝化.17 3.需求表现平

5、平，边际难寻亮点需求表现平平，边际难寻亮点.20 3.1 不锈钢：需求弱稳运行，难破过剩矛盾.20 3.2 新能源：终端向上传导受阻，三元需求仍有压力.23 3.3 纯镍需求：纯镍需求缺乏亮点，补库需求支撑表需.26 4.结论：供需平衡与投资展望结论：供需平衡与投资展望.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3（正文）（正文）1.1.2022025 5 年年上半年上半年镍与不锈钢镍与不锈钢走势回顾走势回顾：多空拉锯，区间震荡多空拉锯，区间震荡 1.1 沪镍行情回顾沪镍行情回顾 （1）2025 年 1-2 月镍价处于 12.0-13.0 万元/吨区间震荡，在高产量与高进口格局，叠加消费淡季，市

6、场冶炼端虽有小幅累库，但是不及预期，矿价偏高给予火法成本支撑，镍价在多空博弈格局下震荡运行。（2）2025 年 3-4 月波动率明显放大，镍价先扬后抑，于 11.5-13.6 万元/吨的区间震荡。矿端矛盾激化导致镍矿溢价明显上行，推升火法冶炼成本，叠加镍铁补库行为出现，镍铁基本面偏强并呈现去库。镍铁估值进一步修复，导致镍铁转产高冰镍的经济性低迷，叠加印尼洪水引发的尾矿区滑坡事件影响，印尼火法和湿法中间品供应下滑，进一步推升了镍价，最高上破 13.5 万元/吨上方。但是，特朗普上任后的关税预期存在担忧，而且镍铁估值修复后，印尼供应弹性释放，下游消化存在难度，镍铁基本面转弱，从转产经济性的角度限制