【国泰期货】2011-2015年熊市周期与当前周期的比较—宏观中观篇-250707（11页）.pdf

1、期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2011-2015 年熊市周期与当前周期的比较年熊市周期与当前周期的比较宏观宏观中观中观篇篇 李亚飞 投资咨询从业资格号：Z0021184 报报告导读：告导读：海外宏观环境优于上一轮周期。美国制造业收缩但个人消费增长，两者对冲使得美国通胀回落的同时失业率并未明显增加。再叠加美联储良好的预期管理，使得本轮经济周期具备“软着陆”的条件。而类似这种预防式降息导致的流动性释放，利好大宗商品。欧洲“自由市场逻辑”传导更为清晰，当通胀回落至可控区间之后，降息会刺激制造业扩张和终端消费增加，当下欧元区央行政策利率高企，这是比2010-2015 年更加有利条件。

2、国内宏观环境弱于上一轮周期。M1 快速降低、M2 与社融存量同比剪刀差转正 以及 M1 与 M2 剪刀差扩大，反映出社会融资需求回落和市场风险偏好降低。但海外降息引发的人民币升值利于国内货币政策发力。地产行业中，居民杠杆率和城镇化率偏高制约了本轮地产周期的腾挪空间。商品房待售面积偏高，同时潜在购买力不足，会导致地产主动去库的程度更深。制造业中，内需消费结构的变化和外需潜在需求的增加，使得本轮制造业周期韧性更足。基建资金虽然仍在增加，但重点投向电力等新质生产力行业，传统高耗钢行业增速逐步下滑。钢材出口具备明显的以价换量特征，虽然贸易壁垒越来越多，但成本优势保证了出口量仍能维持。2022025 5

3、 年年 7 7 月月 7 7 日日 二二二四二四年度年度 国泰君安期货研究所国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录目录 1.海外宏观环境比较.3 1.1 美国：降息导致流动性释放，商品受益.3 1.2 欧洲：流动性有释放潜力.4 2.国内宏观中观比较.5 2.1 财政政策和货币政策.5 2.2 房地产行业：主动去库并未结束，下行压力甚于上轮.6 2.3 制造业行业：内外需具有共振特征.7 2.4 基建部分：新质生产力行业发力，传统高耗钢行业减速.8 2.5 出口部分：以价换量，格局不改.10 3.总结及投资建议.11 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4、 3（正文）（正文）1.海外宏观环境比较海外宏观环境比较 1.1 美国美国：降息导致流动性：降息导致流动性释放，商品释放，商品受益受益 在 2010-2015 年一轮周期中，美国市场的波动并不是显著。自 2008 年 12 月至 2015 年 12 月，美国联邦基金目标利率一直稳定在较低的 0.25%。与此同时，美国失业率逐年下滑、CPI 和核心 CPI 在可控的区间内波动、表达制造业繁荣程度的 PMI 数据普遍处于扩张区间、表达居民消费意愿的个人消费支出项长期稳定，综合呈现出一种较为稳定的现实正反馈景象。而回到本轮周期，海外的影响可能更为显著。一方面，目前联邦基金目标利率是 4.50%，显著

5、高于上一轮，具有较强的降息释放流动性的潜力；另一方面美国 CPI 和核心 CPI 连续大幅回落，同时劳动力市场未出现明显恶化，这就为预防式降息，进而实现经济软着陆奠定了基础。图 1：美国联邦基金目标利率 图 2：美国失业率 资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究 更进一步的，我们会发现虽然高息压制了制造业的扩张，使得工业产出放缓，但个人消费依然持续为美国经济提供有力支撑。两者对冲使得美国通胀大幅回落的同时，失业率并未明显增加。再叠加美联储良好的预期管理，例如 2024 年 9 月 19 日超预期降息 50BP，本轮周期具备经济“软着陆”的基本条件。而

6、类似这种预期式降息引导的“软着陆”交易，会导致货币市场流动性释放，利好大宗商品。图 3：美国通胀数据 图 4：美国 GDP 资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究 01234562011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/01%美国:联邦基金目标利率024681012141620102012201420162018202020222024%美国:失业率:季调-4-2024681020102012201420162018202020222024%美国:CPI:季调:当月同比美国:核心CPI:季调:当月同