【国泰期货】国债期货系列报告：跨期价差收敛背后隐含的逻辑-250527（8页）.pdf

1、期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国债期货国债期货系列报告系列报告：跨期价差收敛背后隐含的逻辑跨期价差收敛背后隐含的逻辑 虞堪 投资咨询从业资格号：Z0002804 唐立 投资咨询从业资格号：Z0021100 林致远 投资咨询从业资格号：Z0021471 报告导读：报告导读：2025 年以来，国债期货“趋势牛”行情逐渐转变为“阶梯牛”行情，一致性预期提前兑现的交易逻辑与降息政策步调放缓的现实碰撞，债市行情经历了收益率上下行约 30BP 的宽幅震荡。而随着趋势行情不明朗，期现市场交易时间不匹配所带来的影响开始显现，期货盘前盘后的政策面等影响先通过现券收益率快速兑现，而国债期货价格只

2、能通过开盘价格跳空进行同向修正。对于期货市场参与者，尤其是以投机目的为主的机构参与者来说，国债期货交易空间开始变得有限，且隔夜持仓风险等因素影响交易者情绪偏谨慎。随着交易者行为发生改变，我们观察到跨期价差这一市场特征背后所隐含的逻辑再度变化。结合当前市场环境，我们尝试进一步对跨期价差方向预测的方法论进行迭代。结合之前专题报告国债期货系列报告：对抗回调风险新选择做多跨期价差中从理论角度分析了影响跨期价差的三大因素：国债收益率，资金成本和净基差（交割期权价格）。在此基础上，我们进一步补充引起跨期价差变化的影响因素我们进一步补充引起跨期价差变化的影响因素：参与者的交易行为，交割券以及参与者的交易行为

3、，交割券以及行情本身这三个因素也将一定程度上影响跨期价差变化。行情本身这三个因素也将一定程度上影响跨期价差变化。无论是交易者行为还是交割券影响跨期价差变化，都需要结合行情本身进行结合分析。对于趋势行情明显的情况下，交易者行为活跃通过跨期价差反映市场预期方向，跨期价差和行情之间呈现负相关性。而当趋势行情转为震荡行情时，交易者情绪影响减弱的情况下，交割券不一致以及多头驱动移仓换月将会成为常态化变化规律。跨期价差收敛与当前低基差市场跨期价差收敛与当前低基差市场环环境存在关联，做多跨期价差仍可作为正向套保的纯期货替代组合，作为规避债市收益率上境存在关联，做多跨期价差仍可作为正向套保的纯期货替代组合，作

4、为规避债市收益率上行，国债期货回落调整的风险对冲工具。行，国债期货回落调整的风险对冲工具。风险提示：风险提示：内部政策力度不及预期，外部不利因素突发 2022025 5 年年 0 05 5 月月 2 27 7 日日 二二二二五五年度年度 国泰君安期货研究所国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2（正文）（正文）1.市场的市场的更迭更迭 2025 年以来，国债期货“趋势牛”行情逐渐转变为“阶梯牛”行情，一致性预期提前兑现的交易逻辑与降息政策步调放缓的现实碰撞，债市行情经历了收益率上下行约 30BP 的宽幅震荡。而随着趋势行情不明朗，期现市场交易时间不匹配所带来的影响开始

5、显现，期货盘前盘后的政策面等影响先通过现券收益率快速兑现，而国债期货价格只能通过开盘价格跳空进行同向修正。对于期货市场参与者，尤其是以投机目的为主的机构参与者来说，国债期货交易空间开始变得有限，且隔夜持仓风险等因素影响交易者情绪偏谨慎。随着交易者行为发生改变，我们观察到跨期价差这一市场特征背后所隐含的逻辑再度变化。结合当前市场环境，我们尝试进一步对跨期价差方向预测的方法论进行迭代。1.1 跨期价差方法论迭代跨期价差方法论迭代 跨期价差的方法论我们研究认为共经历了三个阶段，每一个阶段都与当下市场环境，投资者结构以及定价逻辑存在关联。第一阶段，2015-2022，资金面定价逻辑为主的债市环境下，季

6、度移仓换月阶段，空头主导移仓使得跨期价差存在确定性的走阔趋势，“多近空远”的跨期组合胜率和性价比显著。但此策略的市场容量有限，且收益主要来源于空头套保资金移仓驱动。而对于常规跨期价差套利策略构建逻辑更偏统计套利，因此历史百分位等回归属性衡量指标存在有效性。在此阶段中，我们更常关注到的是国债期货跨期价差与行情间的正相关变化。即机构参与活跃度集中于主力合约上，而下季和远季合约的流动性有限，价格变化上更多是被动跟随，此阶段跨期价差不反映市场预期变化。图 1：跨期价差与国债期货价格正相关 图 2：空头主导移仓驱动跨期走阔 资料来源：森浦 Qeubee，国泰君安期货研究 资料来源：森浦 Qeubee，国