【国泰期货】BU-FU-LU期货相关性分析与套利策略原理梳理系列报告（二）：沥青与燃料油的套利策略可行性研究-250520（16页）.pdf

1、期货研究 BU-FU-LU 期货相关性分析与套利策略原理梳期货相关性分析与套利策略原理梳理系列报告（二）：沥青与燃料油的套利策略理系列报告（二）：沥青与燃料油的套利策略可行性研究可行性研究 梁可方 投资咨询从业资格号：Z0019111 王涵西 投资咨询从业资格号：Z0019174 报告导读：报告导读：近年来，由于宏观地缘事件频发，能源市场波动显著放大，国内外投资者积极探寻有效策略组合。在此背景下，燃料油与沥青之间的关联受到了广泛关注。在已上市的国内期货品种之中，同处重组分板块的沥青、燃料油及低硫燃料油常常被进行强弱比较，市场对于三者之间的套利头寸也存在诸多讨论。本报告作为沥青-燃料油套利策略原

2、理系列报告的下篇，将从三者的产业关联出发，扫描筛选其在产业链上的链接节点，以此锚定价差分析的重心，再通过复盘 2021 年以来 BU-FU、BU-LU 价差大幅波动的典型时期来验证相关逻辑，并基于上述分析预测 2025 年 BU-FU、BU-LU 价差可能出现的交易机会。最后，我们会比照第一篇报告在统计分析方面的思路，对 BU-FU、BU-LU 价差进行统计分析，找出一些对设计价差交易策略有帮助的统计规律，并代入到 2025 年开年至今的数据，从数理角度提出一些交易策略上的建议。2022025 5 年年 5 5 月月 2020 日日 二二二二五五年度年度 国泰君安期货研究所国泰君安期货研究所

3、期货研究 （正文）（正文）1.从产业链角度理解沥青与燃料油的关联关系从产业链角度理解沥青与燃料油的关联关系 从炼油生产的角度来看，原油经过常减压蒸馏之后，将产生由重到轻的不同组分，而在此过程中产出的最重、最后析出的部分就是最初级的燃料油组分，这种由常减压蒸馏直接产出的燃料油组分被称为直馏燃料油，可以作为生产沥青的原料。例如将丙烷、丁烷等烃类作为溶剂，对直馏燃料油进行萃取之后，则会产生脱油沥青，可用作道路铺设材料；再例如将直馏燃料油送入氧化塔之后则会生产出氧化沥青。相比之下，直馏燃料油可以直接对外出售，或者经过调和之后形成混兑燃料油，也可以继续进入二次装置产生粘度更低、含硫更低的低硫组分或是裂化

4、燃料油（油浆），这些燃料油组分都是燃料油现货市场上不同的规格。因因此，此，在炼油生产端，在炼油生产端，沥青和沥青和一般意义一般意义上的燃料油属于并行的关系，二者的原料都以炼厂一次装置产出的重上的燃料油属于并行的关系，二者的原料都以炼厂一次装置产出的重组分为主。组分为主。现实中，还有一些炼厂通过加工偏重质、含沥青质较多的原油来获得稳定的沥青供应，常用的油种包括来自委内瑞拉的马瑞原油，来自伊拉克的巴士拉重油或科威特原油等。而在后续的产业链延展中，沥青和燃料油的关联关系持续变弱，主要体现在下游应用、供需格局以及定价方式上。首先在下游应用方面，沥青占比较大的两大下游分别为道路用途和防水用途，在我国只有

5、 7%左右的沥青会用于焦化和船燃调和。而燃料油的下游应用主要包括船用燃料、发电供热以及二次原料等，其下游应用比例在不同的地区占比也会有所不同。例如新加坡本土炼厂规模小，但作为全球最大的贸易中转地，新加坡进口的燃料油几乎全部被用作船燃；而在我国，燃料油不但是沿海船舶的燃料，同时也是我国缺乏原油进口配额的地方炼厂最重要的炼油原料。因此，在消费端，沥青和燃料油的交集非常有限，这导致二者互相之间因此，在消费端，沥青和燃料油的交集非常有限，这导致二者互相之间几乎不存在消费量方面的相关性。几乎不存在消费量方面的相关性。其次，在供需格局上，作为一种能够直接被终端消费的产品，我国的沥青几乎全部由本国炼厂产出，

6、不依赖进口。只是部分生产沥青的原料，例如稀释沥青、重质原油或是燃料油依赖进口。而我国生产的沥青基本全部被国内市场消化，以 2024 年的数据为例，国内沥青消费量接近 3000万吨，而出口数量只有 47 万吨，相当于国内消费量的 1.5%。另一方面，基于燃料油在我国炼厂产品结构中“既是原料，也是成品”的特殊结构，我国炼厂往往大量进口原料属性更强的重油组分并在后续生产、出口成品属性更强的船用燃料。从上述数据来看，沥青和燃料油在生产消费以及进出口格局上也有着较大的差异。最后，在定价方面，我国沥青市场往往以山东、华东等主要生产地和消费地的 70#重交沥青作为基准品，由炼厂或贸易商根据国内沥青市场供需情