【东兴证券】美国1月CPI数据点评：美国1月通胀数据仍属于正常范围-250217（8页）.pdf

1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美国美国 1 1 月通胀数据仍属于正常范围月通胀数据仍属于正常范围 美国美国 1 1 月月 CPICPI 数据点评数据点评 2025 年 2 月 17 日 宏观经济宏观经济 事件点评事件点评 分析师分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱： 执业证书编号：S1480519090001 事件：美国 1 月 CPI 环比 0.5%,预期 0.3%，前值 0.4%；同比 3%，预期 2.9%，前值 2.9%。核心 CPI 环比 0.4%，预期 0.3%，前值 0.2%；同比 3.3%，预期 3

2、.1%，前值 3.2%。主要观点：1、服务类价格环比回升，商品价格继续引导通胀波动。2、季节性通胀回升较为良性，或持续至 12 月。3、维持美国十年期国债利率上限 4.75 5%，1、2 月容易出利率高点。4、标普 500 处于泡沫（35%），维持中性略偏积极。商品价格商品价格为通胀上行主力为通胀上行主力。通胀环比继续回升（0.47%，前值 0.39%），主要受到了 1 月原油价格以及鸡蛋供应链的扰动。环比来看，能源 1.1%，食品 0.4%，其中鸡蛋 15.2%，是 2015 年 6 月以来最大的增长，也贡献了食品的 60%的增长。住宅环比 0.4%，对通胀贡献率（30%）下降。核心通胀反弹

3、（0.45%，前值 0.21%）。其中核心商品环比 0.3%，前值 0。住宅以外的服务类环比 0.5%，连续 2 个月加速。核心商品的波动与最近几个月的通胀表现相关性略有升高。分项中上涨的有酒店 1.4%、车险 2%，娱乐 1%、二手车 2.2%、机票 1.2%、医疗等，下降的有服装-1.4%、个人护理、家装。同比来看，住宅 4%，车险 11.8%，医疗 2.6%，教育 3.8%，娱乐 1.6%是主要影响体感的通胀分项。（图 6、7）我们在上月点评中提到“季节性通胀回升我们在上月点评中提到“季节性通胀回升较为良性，或持续至较为良性，或持续至 1 月月”，可容忍至，可容忍至 2 月月。原油价格往

4、往在年末处于低位，来年 1月原油价格反弹，受此影响，年初通胀较容易超预期。从同比来看，超预期的通胀上涨较为集中（如能源、二手车、蛋类等），并没有扩散（服务类中其他项的同比加速下降，住宅、医疗同比回落，可选消费中的服装同比为负）。一般而言，通胀回升甚至超预期延续到 2 月仍在容忍范围内。若 3 月后仍然上行，则会引起美联储货币政策的改变。通胀回升风险通胀回升风险回升取决于政策节奏回升取决于政策节奏。对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行。但特朗普的回归，表明基层对通胀和非法移民的容忍度降低。当前商品价格波动对通胀的影响有所上升，这意味着政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。全面关税迟迟未落地也体现

5、了这一点。政策传导需要时间政策传导需要时间。特朗普第一任期于执政第一年 2017 年 12 月正式通过减税法案，照此推测，第二任期的减税法案落地最快在 2025 年下半年，减税对通胀的影响最快也要到 2025 年四季度才会体现。其关税政策的落地时间也会随着与各国重新谈判而有所变化。即使政策落地速度加快，从政策面传导到宏观总量也需要一段时间。因此，即使通胀的不确定性客观上行，在不考虑美联储政策的背景下，节奏上可能没有那么快体现在宏观数据中。通胀是多重因素共振的结果，通胀是多重因素共振的结果，美联储政策利率的节奏也可控制通胀趋势美联储政策利率的节奏也可控制通胀趋势。以 19841986 年降息周期

6、为例，当时降息的出发点为强美元以及里根减税政策带来的财政赤字压力，需要降低利率水平。整个降息周期不是一蹴而就，期间嵌套了两次加息小周期，最终，降息和财政赤字并没有使得通胀反弹。从 80 年代的减税、强美元、货币政策来看，通胀最终取决于政策利率的相对位置和节奏。只要油价稳定，降息节奏不过快，存在再现 80 年代降息与通胀同时下行的可能。我们维持上半年不降息，全年降息 12 次的观点。美国十年期国债利率上限维持美国十年期国债利率上限维持 4.855%，期限利差逐渐修复。，期限利差逐渐修复。我们的模型并不支持美十债有效突破 5%。极端情况下，若美十债接近 5%，则美股可能再次迎来震荡。我们在上月 C