【东吴证券】宏观深度报告：“科技重估”或继续推动人民币升值-250225（14页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250225 “科技重估”“科技重估”或或继续继续推动推动人民币人民币升值升值 2025 年年 02 月月 25 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 王洋王洋 执业证书：S0600524120012 相关研究相关研究 市场缩量震荡，农业、大基建崛起 2025-02-25 “抢出口”和外需回暖或支撑出口增长 2025-02-23 Table_Tag Table_Summary

2、摘要摘要 核心观点核心观点：在“基本盘”趋于供需均衡的状态下，在“基本盘”趋于供需均衡的状态下，2 月份科技月份科技资产资产价值价值重估正在带动人民币风险偏好抬升，成为边际推动人民币升值的重要因重估正在带动人民币风险偏好抬升，成为边际推动人民币升值的重要因素，预计短期内人民币素，预计短期内人民币汇率汇率仍有回升空间，以当前中间价为引导，仍有回升空间，以当前中间价为引导，USDCNY 或渐进回落或渐进回落至至 7.20 左右左右。开年跨境资金：正在趋于均衡开年跨境资金：正在趋于均衡。出于对 2025 年潜在关税政策风险的担忧，2024 年 12 月至 2025 年 1 月人民币汇率曾有较高的贬值

3、预期：（1）非金融企业“待结汇盘”规模扩张非金融企业“待结汇盘”规模扩张，截至 2025 年 1 月末，2022 年以来3 年时间累积的“待结汇”资金体量大约为 2973 亿美元，其中 2024 年12 月出口企业单月累积高达 226 亿美元的待结汇资金，创下近 3 年以来最大单月增量；（2）居民部门偏向增持美元资产）居民部门偏向增持美元资产，担忧人民币汇率在关税政策风险扰动下或出现快速贬值，2024 年 12 月至 2025 年 1 月居民合计净购入美元 645 亿美元的同时，涉外收付款净支出却仅有 326 亿美元，两者之间的差额 320 亿美元，或可视为“购汇之后却并未跨境支出”，那么这

4、320 亿美元或可度量居民部门增配美元资产的意愿，居民部门近两个月新增外汇存款量同样创下 2015 年“8.11”汇改以来单月极值。在人民银行公开喊话、增发离岸央票、上调跨境融资宏观审慎参数、调降美元存款利率等多种举措作用下，外汇市场顺周期行为得到纠偏，结合外管局判断“1 月下旬涉外收支已转为顺差，月下旬涉外收支已转为顺差，2 月以来继续保持顺月以来继续保持顺差态势”差态势”，据此我们预计 2 月份涉外收付和结售汇口径下跨境资金延续均衡态势。风险偏好改善：人民币汇率或渐进升值风险偏好改善：人民币汇率或渐进升值。随着 2025 年 1 月份以来海外关税政策风险缓释、美元指数下修、“稳汇率”政策效

5、应显现，涉外收付和结售汇在 2 月份以来逐步恢复均衡，而此时科技股带动“科技重估”，人民币资产风险偏好抬升成为推动人民币升值的边际增量，尽管本轮 A股推升人民币汇率的行情，从强度上还不能与 2024 年 9 月底相比，但是科技股价值重估或对人民币汇率形成更持续的推力，一定程度上对冲海外风险和国内“降息”等方面对人民币汇率的压力。技术层面：技术层面：USDCNY 掉期点掉期点回升的动力。回升的动力。（1）人民币贬值预期会体现在远期结售汇对冲比率的变化上，远期结售汇对冲比率之差已经连续 2个月保持负值，表明企业为应对未来的人民币贬值风险，通过远期合约锁定未来的换汇成本，当企业加大远期锁汇力度时，体

6、现在掉期点上即是“做多掉期”；（2）从掉期市场套利来看，由于 2025 年 1 月份以来，人民币拆借利率提高，隔夜和 7 天期等货币市场关键期限利率上行带动利率平价点差趋向于回升，如此在掉期曲线上形成了巨大了“期限倒挂”，为掉期市场提供了期限套利机会，随着期限套利展开，对更长期限的 1 年掉期点形成“做多到期”，推升掉期点向平价收敛。如果人民币拆借利率继续保持高位，曲线上或仍有期限套利的空间，同时如果 2月份以来跨境资金供需进一步均衡，居民和企业部门净购汇意愿回落，1 年期等长期限掉期点或继续上移。风险提示：风险提示：（1）特朗普组合政策效应不明晰，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流