【德邦证券】宏观点评：反内卷“不必然等于”物价涨-250730（5页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|宏观点评 2025 年 07 月 30 日 宏观点评宏观点评 证券分析师证券分析师 张浩张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱： 研究助理研究助理 相关研究相关研究 反内卷“不必然等于”物价涨反内卷“不必然等于”物价涨 Table_Summary 投资要点：投资要点：核心观点：核心观点：“强预期”“强预期”+“弱现实”“弱现实”+“投机需求”三重叠加共同推动了商品期货市“投机需求”三重叠加共同推动了商品期货市场的火热表现，我们以场的火热表现，我们以 PPI 与螺纹钢、焦煤、碳酸锂、铜、生猪、原油等六种大宗

2、与螺纹钢、焦煤、碳酸锂、铜、生猪、原油等六种大宗商品的价格映射关系建立模型计算，当前期货市场价格隐含商品的价格映射关系建立模型计算，当前期货市场价格隐含 2026 年年 4 月月 PPI 转转正预期。我们认为，“反内卷”不必然等于“物价涨”，一方面“反内卷“的核心目正预期。我们认为，“反内卷”不必然等于“物价涨”，一方面“反内卷“的核心目标在于建立高水平市场体系，并充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，“物价标在于建立高水平市场体系，并充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，“物价涨”只是供需格局优化后的一种结果而非目标；另一方面“反内卷”与“去产能”涨”只是供需格局优化后的一种结果而非目标；另

3、一方面“反内卷”与“去产能”存在本质区别，“反内卷”可能导致中下游资本开支减少，并且行业出清的目标和存在本质区别，“反内卷”可能导致中下游资本开支减少，并且行业出清的目标和物价涨也不一致。物价涨也不一致。“低通胀”遇上“反内卷”“低通胀”遇上“反内卷”。当下我们处于“低通胀”阶段，2025 年 6 月 CPI 同比上涨仅为 0.1%，距离 2%的通胀目标仍有较远距离，6 月 PPI 同比下探至年内新低-3.6%，已连续 33 个月为负值。我国“低通胀”的成因是复杂的，有供给侧因素导致油价和猪价中枢下降，也有“去地产化”和“制造立国”这种产业结构调整带来的影响，还有全球产业分工角色导致“低通胀”

4、成为我国制造业优势的验证，此外，统筹发展与安全、发展目标变化也会导致“低通胀”存在有一定合理性。在这样的背景下，2025 年 7 月 1 日，中财委会议进一步强化了“反内卷”的政策措施，带动了 7 月以来商品市场和顺周期行业的亮眼表现。中财委会后，水泥、光伏、钢铁等行业纷纷相应，旨在整治内卷式竞争。如何理解商品市场的“火热如何理解商品市场的“火热”表现，“强预期”表现，“强预期”+“弱现实”“弱现实”+“投机需求”三重叠“投机需求”三重叠加。加。7 月以来商品期货市场快速“收复失地”，比如焦煤突破 1200 元/吨，碳酸锂突破 80000 元/吨，螺纹钢突破 3300 元/吨，甚至生猪价格也突

5、破 15000 元/吨.等等，商品市场为何能表现如此“出众”，我们认为主要得益于三方面原因：一是弱一是弱现实现实，低通胀仍然是经济中期挑战，特别是 Q2 名义 GDP 增速适当下探、今年以来房地产小阳春过后 Q2 转弱、6 月 PPI 下探到年内新低等因素，低通胀担忧导致“弱现实”预期存在。二是强预期二是强预期，中财委会议对“反内卷”提出了六方面具体要求（详情可以查阅 7 月 18 日外发报告 “反内卷”加码扩围，低通胀何时改善？），一方面重在供需两端共同发力，另一方面旨在规范地方政府行为，实现有为政府和有效市场的结合。在经济“弱现实”阶段出台“反内卷”政策，与 2015 年“去产能”政策出台

6、时的宏观背景较为相似，导致市场对“反内卷”的政策效果抱有较高期待。三是投机需求重启三是投机需求重启，正如我们在 7 月外发报告当“反内卷”遇上“弱投机”所讲，投机需求是伴随着真实需求和政策预期而产生和消失的，此前诸多迹象表明，工业及房地产相关的投机需求都显著下降，本轮“强预期”和“弱现实”催化下，投机需求显著升温进而放大了价格波动。值得注意的是，部分交易所针对“投机需求”发布了风险提示函或实施交易限制，随后相关商品价格的波动也适当有所下降。“反内卷”政策是否必然等于“物价涨”？“反内卷”政策是否必然等于“物价涨”？由于商品期货市场的火热表现，“反内卷”政策被是认为是出“低通胀”的关键性举措，也