【东吴证券】宏观深度报告：#海外经济-技术帖：美国非农是如何进行“修正”的-250205（14页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250205 技术帖：美国非农技术帖：美国非农是如何进行“修正”的是如何进行“修正”的#海外经济海外经济 2025 年年 02 月月 05 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 张佳炜张佳炜 执业证书：S0600524120013 研究助理研究助理 韦韦祎 执业证书：S0600124120012 研究助理研究助理 王茁王茁 执业证书：S0600124120013 相关研究相关研

2、究 春节出行和消费数据显著提升 2025-02-04 关税硝烟起，黄金创新高春节期间海外市场四大热点 2025-02-03 Table_Tag Table_Summary 核心观点核心观点：2023 年以来，年以来，美国非农就业数据出现频繁、大幅的“修正”，美国非农就业数据出现频繁、大幅的“修正”，引发市场对于引发市场对于美国美国就业数据真实性就业数据真实性的质疑的质疑。我们从我们从非农数据修正的原理非农数据修正的原理展开，展开，发现发现数据的数据的修正修正更多源自调查问卷反馈的滞后、不同调查统计的更多源自调查问卷反馈的滞后、不同调查统计的口径分歧、估算模型的失真等问题，而非刻意“粉饰太平”，

3、但口径分歧、估算模型的失真等问题，而非刻意“粉饰太平”，但也同时也同时反映了美国就业市场存在的小企业经营恶化、非法移民对就业的贡献等反映了美国就业市场存在的小企业经营恶化、非法移民对就业的贡献等现象现象。2 月月 7 日公布日公布 1 月非农就业数据时，月非农就业数据时，BLS 将就将就 2024 年全年数据年全年数据进行修正，进行修正，我们预计此次我们预计此次数据的下修幅度可能是很大的数据的下修幅度可能是很大的、同时失业率存、同时失业率存在上修风险在上修风险，届时需要关注数据修正给市场带来的负面冲击，届时需要关注数据修正给市场带来的负面冲击。月度修正月度修正：每月 BLS 公布美国非农就业数

4、据时，会同时修正前两个月的数据，这一频繁的数据修正与其编制方法密切相关，即企业存在延迟反馈问卷的现象。疫情危机后，CES 企业调查的初次反馈率持续下降，同时非农的下修变得愈发频繁，这一现象背后的真相可能是：小型企业的经营状况开始变差，反馈问卷也更加怠慢，而延迟反馈的更糟糕的问卷造成了数据的下修。因此，近期非农频繁的下修虽说是一个“技术问近期非农频繁的下修虽说是一个“技术问题”，但也侧面反映了在美国经济下行周期的背景下，小型企业经营环题”，但也侧面反映了在美国经济下行周期的背景下，小型企业经营环境恶化的现实境恶化的现实。基于失业保险的校准基于失业保险的校准。BLS 在每年 2 月会对上一年全年数

5、据做出全面的“年度校准”，其内容包括基于失业保险数据、企业生死模型、人口普查数据进行的校准。其中，为了弥补 CES 调查样本的有限性问题，BLS根据基于企业失业保险记录的就业和工资季度普查数据（QCEW），在次年 2 月对非农就业进行年度校准。23H2 以来，QCEW 就业与 CES 非农就业之间的分歧不断加大，这或与不同问卷对非法移民的统计有关：QCEW 基于失业保险数据，难以捕捉到非法移民，且不存在 CES 调查对兼职就业的重复统计问题，而这正是疫情后美国新增就业的重要贡献之一。因此，2024 年年 8 月月 BLS 基于基于 QCEW 对对 2024 年年 3 月数据初步校月数据初步校准

6、准的大幅下修的大幅下修可能是“矫枉过正”的可能是“矫枉过正”的，即忽略了非法移民的就业，即忽略了非法移民的就业。基于生死模型的校准。基于生死模型的校准。企业成立与倒闭对就业净增长存在影响，但其在就业统计中存在滞后性，对此，BLS 引入企业净出生-死亡模型（NBD），对这一效应进行估算。每年 2 月，BLS 同样会对上年 NBD 的预测数据进行校准。2024 年 2 月 BLS 的校准显示，截至 2023 年 3 月，NBD 模型累计高估了 330 万的总就业。这一现象这与模型假设有很大关系：NBD 模型假定因企业成立与倒闭带来的净就业增长趋势相对稳定，而疫情危机以来，美国新注册企业数目增速大幅