【东吴证券】挖掘消费空间系列三：如何应对透支：“国补”扩围至服务消费补贴-250210（18页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250210 如何应对透支：“国补”扩围至服务消费补贴如何应对透支：“国补”扩围至服务消费补贴 挖掘消费空间系列三挖掘消费空间系列三 2025 年年 02 月月 10 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 占烁占烁 执业证书：S0600524120005 相关研究相关研究 返工节奏偏慢，生产端修复弱于去年同期 2025-02-09 一个择券角度 2025-02-09 Table

2、_Tag Table_Summary 核心观点：核心观点：近几年我国消费偏弱的原因之一是商品消费发展较快，服务消费没有完全恢复（2024 年缺口-2.5%），制约了消费复苏。消费补贴需要从补贴商品转向补贴服务，以实现消费的稳定增长。另外，商品消费补贴容易出现需求透支。上轮“以旧换新”在补贴的第上轮“以旧换新”在补贴的第 1.5-2.5 年出现年出现透支，城镇家庭耐用品消费支出比重从透支，城镇家庭耐用品消费支出比重从 2.93%下降至下降至 2.80%；“家电下；“家电下乡”则在补贴的第乡”则在补贴的第 4 年出现透支，下乡产品销售额同比下降年出现透支，下乡产品销售额同比下降 17%。考考虑到耐

3、用消费品的需求透支问题，可能需要尽快推出服务消费补贴作为虑到耐用消费品的需求透支问题，可能需要尽快推出服务消费补贴作为国内消费增长的支撑，快则国内消费增长的支撑，快则 25H2，慢则，慢则 26 年初年初。一、需求不足：一个服务消费视角一、需求不足：一个服务消费视角 我国居民消费率偏低我国居民消费率偏低，主要是因为服务消费率低，商品消费率与其他国，主要是因为服务消费率低，商品消费率与其他国家差距不大家差距不大。2023 年我国居民消费占 GDP 的比例为 39.6%，明显低于国际平均水平。在商品消费方面，我国与其他经济体的差距并不明显。8 个经济体的商品消费率平均为 25.1%，而我国为 18

4、.9%，只相差 6.2 个百分点。但在服务消费上，差距非常显著，8 个经济体的服务消费率平均达到 34.2%，而我国仅为 20.7%，相差 13.5 个百分点，是商品消费差距的 2 倍多。由此可见，我国居民消费率的提升空间主要来自于服务消费。这意味着，如果我国的服务消费占 GDP 比重能够提高到主要经济体的平均水平，那么我国的总体居民消费率将达到 53.1%，与日本持平，超过韩国和法国，从而彻底弥合中国居民消费率和全球的差距。可以说，服务消费潜力的释放，是我国扩大内需、提振消费的关键所在。如果没有消费升级，总需求里消费的比重不会提高如果没有消费升级，总需求里消费的比重不会提高。按照经济发展的正

5、常逻辑，在工业化后期，有两个消费转型同时发生，一是总需求里消费的比重提高，从投资到消费的转型；二是消费升级，从必需品消费到耐用品消费到服务消费。需要注意的是，消费比重提高和消费升级是紧密联系、同时发生的。换句话说，如果没有从商品到服务的消费升级，消费比重不会提高，这是因为全社会商品消费需求终有饱和的一天，而服务消费需求可以不断衍生、增长。对于日本而言，服务消费的增长是过去 40 年消费率提高的主要原因。1980-2023 年，日本的居民消费率从51.1%提高到 53.1%，提高了 2 个点，其中商品消费率下降了 4.1 个点，服务消费率提高了 6.2 个点。近几年我国消费偏弱的原因之一是商品消

6、费发展较快，服务消费没有完近几年我国消费偏弱的原因之一是商品消费发展较快，服务消费没有完全恢复，制约了消费复苏全恢复，制约了消费复苏。2024 年，我国居民服务消费支出相比于疫情前的趋势值还有 2.5%的缺口；相比之下，商品消费支出已经比疫情前的趋势值高 2.9%。消费补贴需要从补贴商品转向补贴服务消费补贴需要从补贴商品转向补贴服务。2024 年 12 月中央经济工作会议提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。实施提振消费专项行动”，目前中央财政已预下达 2025 年消费品以旧换新首批资金 810 亿元。我们认为消费补贴作为提振消费的重要政策，短期可以通过补贴商品消费来实现内需的