【交银国际证券】电价下降超预期，短期限电风险加大，下调至中性-250804（6页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 公司更新公司更新 新能源新能源 2025 年 8 月 4 日 信义能源信义能源(3868 HK)电价下降超预期，短期限电风险加大，下调至中性电价下降超预期，短期限电风险加大，下调至中性强光照推动利用小时提高，但电价下降超预期：强光照推动利用小时提高，但电价下降超预期：公司1H25收入/盈利12.1/4.50亿元（人民币，下同），同比增7.7%/23.4%。售电量增长22.7%，由于光照较强，利用小时增长超3%，限电率则提高约10

2、个百分点至14%-15%。由于新收购项目电价较低和市场交易电价下降，含税平均电价下降12%至0.55元/千瓦时，低于我们预期。毛利率降2.5个百分点至61.8%，毛利则仍增长3.5%。每股股息0.029港元，派息比例49%，同比基本持平。根据此前签订的协议，公司应收购母公司230兆瓦项目，其中1H25仅完成30兆瓦，剩余200兆瓦将在机制电价明确后再完成。我们预计由于电价全面市场化将压缩新建项目收益率，公司未来收购速度将明显放缓。港元借款已全部置换为人民币，融资利率继续下降：港元借款已全部置换为人民币，融资利率继续下降：1H25公司已将港元借款全部置换为利率更低的人民币借款（去年底人民币借款占

3、比79%），推动期末平均借款利率环比下降0.62个百分点至2.88%。由于置换金额减少，股息预扣税大减89%至0.03亿元，推动实际所得税率下降7.7个百分点至23.1%。财务费用减少19%和所得税率大降是盈利增长的重要原因，但我们预计进一步下降空间已较有限。光伏抢装下短期限电风险加大：光伏抢装下短期限电风险加大：1H25全国光伏发电利用率同比下降3个百分点至94%，但由于136号文和分布式光伏新政导致的抢装，中国内地光伏新增装机高达212吉瓦，同比大增107%。尽管抢装结束后装机将放缓，但我们预计并网容量激增仍将导致短期内光伏限电风险加大。下调至中性：下调至中性：我们将2025-27年盈利下

4、调6%/7%/9%，由于市场整体估值提升，将估值基准由9.5倍市盈率提高至10倍，并由2025年切换至2026年，上调目标价至1.28港元（原1.17港元），对应5.0%的2026年股息率。公司股价近期大涨后已接近目标价，我们认为在不确定性较多的情况下估值吸引力有限，评级下调至中性中性。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 1.22港港元元 1.28+4.9%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202320242025E2026E2027E收入(百万人民币)2,

5、2812,4402,4722,4992,575同比增长(%)7.01.31.13.0净利润(百万人民币)8987919649851,022每股盈利(人民币)0.110.090.120.120.12同比增长(%)-13.221.92.13.8前EPS预测值(人民币)0.120.120.13调整幅度(%)0.0-1.2-3.1市盈率(倍)10.311.99.79.59.2每股账面净值(人民币)1.471.491.551.611.67市账率(倍)0.760.750.720.700.67股息率(%)4.94.25.15.25.4个个股股评评级级中中性性8/2412/244/258/25-30%-20%

6、-10%0%10%20%30%40%50%60%3868 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)1.4252周低位(港元)0.67市值(百万港元)10,312.95日均成交量(百万)22.07年初至今变化(%)54.43200天平均价(港元)0.99文文昊昊,CPA(86)21 6065 3667郑郑民民康康(852)3766 18102025 年 8 月 4 日信义能源信义能源(3868 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 2图表图表 1：业绩概要：业绩概要年结年结 12月月 31日日1H242H241H25同比同比(%)环比环比(%)（百万人民币