【华源证券】创业环保（600874）-自由现金流持续改善 分红提升值得期待-250804（13页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告环保环保|环境治理环境治理非金融非金融|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师查浩SAC：S刘晓宁SAC：S蔡思SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 0808 月月 0101 日日收盘价（元）5.92一 年 内 最 高/最 低（元）6.46/4.68总市值（百万元）9,296.88流通市值（百万元）9,296.88总股本（百万股）1,570.42资产负债率（%）56.59每

2、股净资产（元/股）6.32资料来源：聚源数据创业环保创业环保(600874.SH)(600874.SH)自由现金流持续改善 分红提升值得期待投资要点：投资要点：天津市属水务企业天津市属水务企业，深耕行业深耕行业 2020 余年余年。公司成立于 1993 年，前身为天津渤海化工集团，2000年前后资产重组后业务转变为水务，经过 20 余年的经营发展，公司逐步发展为行业内资深水务企业，主营业务包括污水处理、再生水供应、自来水供应。其中污水处理及建设成为公司核心盈利来源，2024 年贡献近八成的营收与毛利。当前公司第一大股东为天津市政投资，实实际控制人为天津市国资委际控制人为天津市国资委。污水处理项

3、目分布集中污水处理项目分布集中，公司盈利稳定性较高公司盈利稳定性较高。截至 2024 年底，公司拥有在手水务产能 606.51万吨/日，其中污水处理产能 527.01 万吨/日（不含委托运营），再生水处理产能 48 万吨/日，自来水供应产能 31.5 万吨/日，其中污水处理厂主要分布于天津、安徽、浙江、湖北等地，四省占据公司污水处理产能的近 7 成，项目分布较为集中，可见天津市外主要向华中或华东地区进行拓展，近几年天津地区污水处理价格调整顺畅，公司污水处理价格逐年提升，受此影受此影响，响，2019-20242019-2024 年公司毛利率稳中有升，净利率维持在年公司毛利率稳中有升，净利率维持在

4、 17%17%左右，左右，ROEROE 维持在维持在 8%-10%8%-10%，盈利稳定性盈利稳定性较较强。强。应收账款回款改善弹性高，分红率存在提升基础。应收账款回款改善弹性高，分红率存在提升基础。水务行业进入存量运营期，行业资本开支持续收缩，2024 年公司投资活动现金流净额下降至-7.5 亿元，自由现金流达到 6.4 亿元，实现转正。展望未来，考虑到公司在建项目较少（在建项目剩余资本投入仅 4.6 亿元），未来自由现金流有望持续改善。另一方面，全行业应收账款拖欠严重，我们以应收账款我们以应收账款/市值这一市值这一指标对比企业应收账款拖欠程度，天津创业环保这一比值达到指标对比企业应收账款拖

5、欠程度，天津创业环保这一比值达到 144%144%，位于行业首位，位于行业首位，2024年地方政府化债提上日程，若企业应收账款回款加速，将大幅改善公司现金流水平。公司近几年分红率维持在公司近几年分红率维持在 30%30%附近，远低于行业内其他公司，附近，远低于行业内其他公司，按照 2024 年分红进行测算，公司当前股息率公司当前股息率 2.9%2.9%。我们预计，未来随着资本开支持续收缩，应收账款回款加速，公司自由现金流将持续改善，为提高公司分红率奠定基础。资产减值影响消退，预计资产减值影响消退，预计 20252025 年减少负向影响约年减少负向影响约 1.51.5 亿元。亿元。公司从 201

6、5 年开始布局危废处置项目（自建+收购），近几年由于危废业务竞争逐步激烈，公司危废项目持续亏损，同时逐年对收购项目计提商誉减值，收购之初确认商誉 5.05 亿元，2021-2024 年逐年计提 1 亿元左右的商誉减值损失，截至 2024 年底公司商誉账面价值已经减值至 0，预计 2025 年起不再产生相应减值，相较于 2024 年将带来约 1.5 亿元的正向业绩影响。盈利预测与评级盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 48.64、49.04、50.35 亿元，同比增长率分别为 0.8%、0.8%、2.7%，归母净利润分别为 9.58、9.95、10.27 亿元，