【国盛证券】固定收益定期：极致的行情，利率还有约束吗？-250105（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 极致的行情，利率还有约束吗极致的行情，利率还有约束吗？本周利率继续快速向下，极致的牛市持续。本周利率继续快速向下，极致的牛市持续。本周 10 年和 30 年国债累计下行 8.9bps和 9.7bps 至 1.60%和 1.85%。信用债利率也开始加速下行，本周 3 年和 5 年二级资本债累计下行 13.8bps 和 17.3bps 至 1.69%和 1.77%。1 年 AAA 存单同样累计下行 5.9bps 至 1.55%。利率大幅下行背后，诚然反映着市场预期变化。

2、利率大幅下行背后，诚然反映着市场预期变化。一方面，当前基本面并不强劲，同时资产供给不足，这不仅表现在债券供给有限，政府债券净融资已经连续三周为负，同样可能表现在信贷非标等资产增速有限，而监管继续防范资金空转，信贷冲量诉求可能也会有所下降；另一方面，更重要的是货币政策给出清晰的宽松方向，这强化了利率下行预期。四季度货币政策委员会例会中央行再度明确未来择机降准降息。宽松预期明确情况下，市场会提前交易未来利率下行空间，这驱动利率出现快速下行。但这是不是意味着预期主导下利率会无限下行呢？但这是不是意味着预期主导下利率会无限下行呢？回答这个问题需要回到市场交易本身，毕竟市场利率是投资者交易出来的。在当前

3、利率水平，配置型机构和交易型机构的选择已经不同，而市场的主导力量则来自交易型投资者。对于配置型投资者来说，当前利率水平下，短期债券资产并不具备太高投资价值。对于配置型投资者来说，当前利率水平下，短期债券资产并不具备太高投资价值。配置型投资者以持有至到期为目的，因而票息收益而非资本利得是主要决定因素。对于银行、保险等配置型投资者，利率的过度下行往往可能导致债券投资的减少。经验数据显示，长债利率变化与中小行配债行为之间存在很高的正相关性。目前情况下，对于银行来说，债券收益可能已经难以覆盖负债成本，特别是长久期负债成本，目前工行等大行 5 年定期存款利率为 1.55%，南京银行等中小行在 1.7%甚

4、至更高水平，这高于 10 年及以内的利率债收益率。同时，存单与长债利率也出现持平，资金与长债倒挂。这种情况下，银行继续扩表配债的意愿有限。而对保险等配置型机构来说，在能够获得更高收益存款的情况下，可能更多的配置存款而非债券。而对于交易型投资者来说，利率下行预期强化加大配置需求，并且带动规模增加，而对于交易型投资者来说，利率下行预期强化加大配置需求，并且带动规模增加，形成正反馈影响。形成正反馈影响。目前交易型投资者中主要买入力量是基金，利率快速下行带动债券型基金净值大幅攀升，而净值的提升吸引更多资金流入，形成了正反馈效应。债券型基金规模与债券利率变化之间存在很高的负相关性，显示利率下行对规模的上

5、升有明显的正向作用。我们并不确定这种反馈机制之中，极致情况下利率能够下到什么水平。但能够看到的是，随着利率水平的下降，未来债基收益空间在不断压缩，这会降低投资者继续投资债基的意愿。目前余额宝 7 日年化收益已经下降至 1.27%，已经低于银行整体的 1 年定期存款利率，短债基金等可能也难获得明显超过存款的费后收益。这会导致中期购买基金资金规模的下降，进而形成对债市投资力量的约束。而对交易型机构来说，利率下行阶段集中交易与调整阶段集中撤出可能存在镜像关系。另一大购买力量则来自央行。另一大购买力量则来自央行。8 月以来，央行持续买入国债，8 月至 12 月合计买入 1 万亿，12 月单月买入 30

6、00 亿。而同期国债存量仅增加 2.5 万亿，央行增持量占到了 40%。虽然央行买入的主要是短债，但由于购买将短端利率压的较低，使得市场力量更多的流向长端，也间接的对长端利率产生压低作用。央行持续的国债净买入也对利率产生有效的压低作用。近期债券供给不足，配置型机构减持力量弱，而交易型机构大幅买入并获得正反近期债券供给不足，配置型机构减持力量弱，而交易型机构大幅买入并获得正反馈加强，叠加央行的持续卖券，利率出现快速下行。馈加强，叠加央行的持续卖券，利率出现快速下行。而后续的行情则需要关注随着利率变化，这些因素的边际变化。首先，在经历了连续三周的政府债券净偿还之后，下周有国债供给释放，政府债券净融