【德邦证券】美债札记·四：高利率是否必然带来强美元？-250120（29页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|宏观专题 2025 年 01 月 20 日 宏观专题宏观专题 证券分析师证券分析师 张浩张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱： 研究助理研究助理 戴琨戴琨 邮箱： 相关研究相关研究 1.美债收益率：框架及展望美债札记一，2024.11.21 2.如何跟踪美债四因子？美债札记二，2024.12.05 3.鹰派降息落地，美债走向何方？美债札记三，2024.12.20 高利率是否必然带来强美元？高利率是否必然带来强美元？美债札记四美债札记四 Table_Summary 投资要点：投资要点：我们在本篇报告中聚焦

2、于我们在本篇报告中聚焦于 1970s 布雷顿森林体系瓦解以来的美元周期，重点研究布雷顿森林体系瓦解以来的美元周期，重点研究了三方面问题：一是探讨了影响美元变动的长周期驱动力；二是对美元与美债的关了三方面问题：一是探讨了影响美元变动的长周期驱动力；二是对美元与美债的关系进行了分析和历史联动回溯，并归纳总结出二者的组合决定框架；三是对当前美系进行了分析和历史联动回溯，并归纳总结出二者的组合决定框架；三是对当前美元及美债表现进行了研判，并根据前述框架对美元及美债的未来走势进行推演。元及美债表现进行了研判，并根据前述框架对美元及美债的未来走势进行推演。影响美元的长周期驱动力是什么？影响美元的长周期驱动

3、力是什么？复盘 1971 年以来的美元牛熊，过去 3 轮美元熊牛呈现出平均熊 10 年、牛 8 年的周期性特征。我们认为，在生产函数的视角下，美元周期的长期驱动因素包括技术 A、劳动力 L、资本 K、资源 T 等，同时，国际资金的长周期流动与这些长周期变量息息相关。从长周期的角度看，从供给侧的生长周期的角度看，从供给侧的生产要素出发可以从根本上理解和把握美元变动的长期趋势，即技术（产要素出发可以从根本上理解和把握美元变动的长期趋势，即技术（A）/全要素生全要素生产率（产率（TFP）、资本（）、资本（K）、劳动力（）、劳动力（L）以及资源（）以及资源（T）等在全球范围内的相对强弱）等在全球范围内

4、的相对强弱对美元周期形成了牵引。对美元周期形成了牵引。美债与美元的联合决定框架：美债与美元的联合决定框架：美元周期的根本逻辑决定了，美国与非美经济体经济基本面的相对强弱决定了美元指数大趋势，在供给侧生产函数的视角下，这种相对强弱本质上是由全球范围内生产要素的相对优劣势决定的。但对于美债而言，尤其是长端美债，其收益率定价中的预期短期实际利率、预期通货膨胀、实际期限溢价以及通胀期限溢价四因子反映的基本都是美国本国的情况，更多体现绝对变化而非两国的相对因素。美元和美债定价的这种本质差异决定了，两者在历史上并非总呈现正相关的关系，虽然在长期内的大趋势上保持一致，但中短期却经常出现背离，因此，高利率是实

5、现强美元的重要支撑因素，但并非一定会带来强美元。美元与美债收益率的大级别背离在理论上更易出现在“美国经济强于非美+美国经济弱/美联储降息”以及“美国经济弱于非美+美国经济强/美联储加息”这两种宏观象限之下，经济基本面的强弱取决于我们前文所强调的供给侧的结构性强弱，即技术（A）、资本（K）、劳动力（L）中哪些因素是关键变量，同时美联储的货币政策亦是影响美债收益率的关键因子，即虽然美国经济不强但美联储加息推升美债收益率/美国经济不弱但美联储降息压降美债收益率。“美元“美元+10 年美债收益率”年美债收益率”的情形一般出于两种原因，一是美国经济弱，且存在其他经济体具有明显优势，同时美联储进行加息（如

6、 1978-1980、1986-1988、2003-2006），这一情形常伴随外生冲击；二是美国经济虽然没有太大问题，但表现仍然差于其他主要国家，同时在经济韧性背景下美联储进行加息（如 1993-1994）。“美元“美元+10 年美债收益率”年美债收益率”的情形一般出于三种原因，一是美国经济强，且主要经济体表现相对低迷，同时美联储降息（如 1992-1993、1995-1998）；二是美国经济强，且主要经济体表现相对低迷，同时美联储不降息但在预期影响下期限溢价回落（如 2014-2016），这一情形比较特殊；三是美国经济弱，但是外生冲击导致非美经济体表现相对更弱，同时美联储降息（如 1981-