【华安证券】固收周报：化债攻坚之下，城投定融缘何未已？-250319（6页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 化债化债攻坚之下攻坚之下，城投定融缘何未已？城投定融缘何未已？2 Table_IndNameRptType 固定收益固定收益 固收周报 报告日期报告日期：2025-03-19 Table_Author 首席首席分析师：分析师：颜子琦颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱： 分析师分析师：杨佩霖杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱： 主要观点：主要观点：Table_Summary 城投债的信用下沉策略是否仍适用？城投债的信用下沉策略是否仍适用？自自本轮化债

2、周期开启以来，地方政府在化债资源本轮化债周期开启以来，地方政府在化债资源的获取的获取方面再度迎来方面再度迎来政策政策支持支持，随着多轮化债资源的注入，地方财力得到了有效补充与支持随着多轮化债资源的注入，地方财力得到了有效补充与支持，同时，同时市场对于城投债务风险的担忧也开始减弱市场对于城投债务风险的担忧也开始减弱，信用，信用下沉与拉长久期策略共下沉与拉长久期策略共振，城投债的赚钱效应整体较好振，城投债的赚钱效应整体较好。具体而言，截至 3 月 19 日数据统计，自 2023 年 10 月以来地方政府累计发行各类置换债券超 6 万亿元，其中利用结存限额发行的特殊再融资债累计1.89 万亿元，利用

3、新增限额（于 2024 年 11 月获批）发行的特殊再融资债累计 3.29 万亿元，此外还有 1.29 万亿元的特殊新增专项债，直接推升地方财政存款余额的快速增长，同比增速整体回正。与此同时，化债周期的重启也使得市场对城投债的风险偏好快速提升，以 3年期为例，隐含评级为 AA-的城投债信用利差从 2023 年下半年开始快速压缩，从 350bp 左右一直压缩至最低的不足 50bp，累计压缩幅度最高超过300bp，成为化债行情中综合收益最好的品种之一。但也需要注意的是，除却化债资源外，地方财力减收的压力但也需要注意的是，除却化债资源外，地方财力减收的压力仍然仍然持续存持续存在，区域间土地市场分化明

4、显，多数地区在，区域间土地市场分化明显，多数地区较低的地产景气度继续拖累地方较低的地产景气度继续拖累地方财政收入。城投方面，由于尚处于市场化转型前期，自身业务盈利能力偏财政收入。城投方面，由于尚处于市场化转型前期，自身业务盈利能力偏弱的现实也在影响着城投的还本付息能力，部分经营性债务的压力下，高弱的现实也在影响着城投的还本付息能力，部分经营性债务的压力下，高成本融资现象并未随着化债资源的落地而消失。成本融资现象并未随着化债资源的落地而消失。根据媒体报道，近期根据媒体报道，近期在在华北某省份华北某省份的的下辖区县下辖区县内，内，仍在进行高息定融产品仍在进行高息定融产品的发行，的发行，产品的产品的

5、综合成本在综合成本在 11%左右，左右，而在华东某些省份内部，则开始流而在华东某些省份内部，则开始流行包含“受益人代表”条款的“定融置换”类政信信托，该类产品的融资行包含“受益人代表”条款的“定融置换”类政信信托，该类产品的融资成本同样相对较高，本质上仍是公司融资能力偏弱的体现。成本同样相对较高，本质上仍是公司融资能力偏弱的体现。我们认为，尽管化债资源持续落地，但本质上化债资金仅对隐性债务负责，对于经营性债务压力日益增长的城投而言，该部分债务的还本付息压力对城投而言仍是不小的负担。而从地方财政的角度来看，由于具有对应用途的化债资金难以更改用途，城投公司能够获取的财政支持实际上仍更Table_C

6、ompanyRptType 固收周报固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/6 证券研究报告 多来源于地方财政收入，但从土地市场来看，截至 2 月末，仅有 11 个省份土地成交金额实现同比增长，19 个省份出现同比减少，且降幅均在 10%以上，其中 10 个省份降幅超过 20%，山东与河北两地同比减少均超百亿，对地方财政收入形成明显拖累。综合来看，当前城投债务综合来看，当前城投债务压力虽较此前有明显改善，压力虽较此前有明显改善，但仍不可忽视其背后但仍不可忽视其背后存在的债务压力，而高息定融产品的持续存在，也表明仍有部分区域同时存在的债务压力，而高息定融产品的持续存在，也表明仍有部分区域同