【国盛证券】固定收益定期：寻找不确定性中的确定性-250413（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 寻找寻找不确定性中的不确定性中的确定性确定性 本周债券利率继续下行，总体上先下行后震荡本周债券利率继续下行，总体上先下行后震荡。在贸易冲突加剧影响之下，本周利率继续下行，10 年和 30 年国债累计下行 6.1bps 和 4.3bps 至 1.66%和 1.86%。本周 R001 下降至 1.6%附近，1 年 AAA 存单利率累计下行 5.8bps 至 1.74%。而信用债利率同样随之下行，3年和5年AAA-二级资本债分别下行3.7bps和1.9bps。贸易冲突为全

2、球资本市场带来了非常大的不确定性，这显著增加了投资的困难。由于特朗普政府政策的多变，把握外生冲击变得非常困难。这种情况下，留给投资者的选择更多是从不确定性中寻找确定性。从关税政策方向来看，美国加征关税政策或难以更为剧烈，而后更多是政策优化从关税政策方向来看，美国加征关税政策或难以更为剧烈，而后更多是政策优化。美国此前已经大幅度提升了对我国和其他国家的关税，对我国的关税更是加征到145%的极高水平，进一步加征已经没有太大意义。而且另一方面，大范围加征极高的关税对美国自身也产生较大冲击，除部分刚性需求关税会转嫁到自身之外，其它关税水平大幅度提升也会增加国内产业部门以及通胀等压力。因此，在各方压力之

3、下，特朗普政府开始调整优化政策，对除我国之外的未反制国家延缓对等关税 90 天，其中不包括 10%的最低基准关税，另外，在半导体等产品上也开始优化关税政策。我们预计特朗普政府后续关税政策超出此前对等关税水平的概率较小，而后更多是关税政策优化，以减少对美国经济和特定产业的冲击。未来一段时期，关注点需要更多放到贸易政策博弈上，包括美国和主要经济体的未来一段时期，关注点需要更多放到贸易政策博弈上，包括美国和主要经济体的贸易政策和能否达成协定，以及中美是否存在接触可能等贸易政策和能否达成协定，以及中美是否存在接触可能等。目前的关税形势下，未来一段时期可能是关键的谈判博弈期。一方面，在 90 天宽延长期

4、内，其它国家能否与美国达成协议，以及协议的具体内容是核心影响因素之一，特别是越南等主要的转口贸易国，以及欧盟的选择尤为重要。另外，作为除中美之外最大经济体的欧盟，其贸易政策选择对后续全球贸易形势同样至关重要。另一方面，后续中美是否存在接触的可能也是关注点，从当前我方较为坚决的反制来看，后续如果要有中美接触，也是需要基于双方公平合作共赢的基础上来进行。虽然关税政策进一步加码概率下降，但这并不意味着关税冲击高点已过，从实体虽然关税政策进一步加码概率下降，但这并不意味着关税冲击高点已过，从实体部门来看，冲击才刚刚开始，考虑到中美不同的方向，对我们需求和物价的冲击部门来看，冲击才刚刚开始，考虑到中美不

5、同的方向，对我们需求和物价的冲击更需关注更需关注。虽然我们认为关税水平进一步提升概率有限，但这并不意味着关税冲击高峰期已过。4 月 10 日中美大规模加征关税都已落地，以当前关税幅度，中美大部分直接贸易都难以进行。而 2024 年对美出口占我国出口 14.7%，占我国 GDP比例为 2.8%，如果对美国出口减少 70%，对我国经济冲击则在 2 个百分点左右。而更为重要的是，出口部门涉及大量中小企业与就业，其需求稳定对于经济稳定至关重要。除此之外，对外出口减少意味着企业更多需要转向内需，这将进一步加大对内产品供给，从供需角度来看，如果内需没有对等幅度的提升，这将导致国内物价面临更大压力。因此，贸

6、易冲击对我国来说，减少总需求和降低物价的冲击方向是相对确定的，变数是内部政策应对下，内需提升的对冲幅度。从刺激内需的政策选择来看，主动的或是积极的财政政策，而宽松的货币政策或从刺激内需的政策选择来看，主动的或是积极的财政政策，而宽松的货币政策或更多是配合和被动结果，但也必不可少更多是配合和被动结果，但也必不可少。关税冲击对外贸等部门具有一定定向特点，因而投向更有针对性的财政政策往往被认为是更有效的政策。另外，当前对流动性陷阱的担忧下，能够直接提升需求的财政政策更可能是首选政策。因而，我们认为财政政策可能是主动选择的积极扩张政策。但这并不意味着货币不会宽松，我们认为货币政策更可能以被动的态势逐步