【民生证券】利率专题：历史上的外部冲击与债市演绎-250410（18页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 历史上的外部冲击与债市演绎 2025 年 04 月 10 日 在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”下，债市交易逻辑或由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期。往后展望，债市新主线下利率是否寻找新的中枢？本文聚焦于此。“对等关税”超预期，债牛逻辑强化 在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”下，全球风险资产定价逻辑发生变化，流动性风险下资产定价呈现一定“失锚”特征。关税政策落地后，标普500 和纳斯达克指数跌幅超 10%；4 月 7 日，A 股市场三大股指跌超 7%。

2、国内债市则走出震荡调整行情迎来破局点，市场交易主线或由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，债牛逻辑也将得到进一步强化，10 年国债收益率下探 1.6%关口。历史：外部冲击下债市如何演绎？（1）2018 年中美贸易摩擦，债牛拉开序幕。2018 年美国对中国商品加征关税，中美贸易摩擦经历多轮关税加码与反制。从我国政策对冲来看：货币政策维持宽松，央行 4 次降准。2018 年 1 月、4 月、7 月、10 月，央行分别进行四次降准操作；央行创设 TMLF，操作利率比 MLF 下降 15BP，“定向降息”15BP。从资产表现来看：2018 年债市整体走出一波牛

3、市行情，背后或是市场驱动逻辑逐渐发生转变，中美贸易摩擦加大经济下行压力，货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”。贸易摩擦压制市场风险偏好，以及流动性收缩压力下，A股大幅下跌，2018 年上证综指全年下跌 25.5%。（2）2016 年英国“脱欧”，货币政策宽松。2016 年，英国退出欧盟一定程度超出预期，溢出效应加大全球经济下行风险，引发国际金融市场大幅震荡。在此背景下，我国央行释放货币政策宽松信号，呵护流动性合理充裕，资金面维持平稳宽松，对债市构成利好。从资产表现来看：经济基本面修复放缓，以及货币政策宽松预期开始增强，机构配债需求增强，推动债市快速走牛。英国“脱欧”公投结果公布后，全球股

4、市普遍下跌，避险情绪升温推动黄金价格大幅反弹。展望：债市会再创新低吗？首先，资金面的紧约束能否进一步缓解？跨季之后，资金供需格局有所改善，但负 carry 现象再度演绎。当下回归正 carry 或许需要资金利率的下移，以及外部冲击下，国内经济金融修复仍需宽裕的流动性环境支持。此外，市场对央行降准、国债买入的预期愈发增强，若资金面维持均衡宽松，将打开利率下行空间。其次，央行的优先级目标是否发生变化？当前货币政策由“择机降准降息”转向“随时可以出台”，稳增长与防风险下，央行仍关注资金空转、利率风险和汇率压力，但对冲外部风险、稳定经济运行或成为央行重要考量，降准降息窗口也愈发临近，短期内 10 年国

5、债利率或向 1.6%进行博弈，仍有挑战前低的可能性。那么，何时需要关注债市止盈风险？若货币宽松政策落地，利好兑现，以及增量政策出台和债券供给节奏超出市场预期，可能会引发一定的止盈盘压力。于债市而言，超预期的关税政策扭转债市交易主线，强化货币宽松预期，叠加市场风险偏好回落，股债“跷跷板”或向债券端倾斜，短期内利率仍有下探的动力，10 年国债利率向 1.6%进行博弈，建议跟随政策预期把握交易和配置窗口，但需警惕政策落地后的止盈压力，以及关注 4 月政治局会议的政策定调。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。分析师 谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱： 研究助

6、理 谢瑶 执业证书：S0100123070021 邮箱： 相关研究 1.可转债打新系列：伟测转债：国内头部第三方 IC 测试企业-2025/04/08 2.信用点评 20250407：各品种重回前低？-2025/04/07 3.可转债季度策略：25Q2，转债谋定而后动-2025/04/07 4.可转债打新系列：安集转债：高端半导体材料供应商-2025/04/07 5.城投择券专题：“自审自发”后，专项债给了谁？-2025/04/07 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1“对等关税”超预期，债牛逻辑强化.3 2 历史：外部冲击下债市