【国金证券】固定收益策略报告：资金利率“钝化”后的市场特征-250602（8页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 曲线“低斜率弱波动”。过去一个月，收益率曲线整体呈“低斜率-弱波动”的状态。尽管月初“双降”落地，但曲线未能演绎陡峭化走势，反而延续平坦特征，尤其在 5 年及以内的中短端期限区间，主要期限利差压缩至个位数水平。这与过往“双降”后，曲线通常有“走陡”动能的历史表现存在差异。这种收益率曲线高度平坦形态在历史上通常出现在两类特定时期：第一类情境是市场出现调整的尾部阶段。此时货币政策一般仍处于相对偏紧或观望状态，但宏观经济基本面已显现出边际走弱的迹象。在这种背景下，长端利率因提前定价经济走弱风险而止跌企稳，而短端利率则受政策利率“锚定”影响，通常滞后回落，例如 2023

2、 年一季度末。第二类情境则源于外部重大事件冲击所引发的预期一致性调整。在此类情境中，市场参与者对宏观或金融风险的定价敏感，导致利率的快速定价修正率先集中发生在长久期端。与此同时，若货币政策出于审慎或多目标权衡等考量而未第一时间予以响应，往往会使短端利率定价滞后于长端，形成阶段性曲线平坦化的格局，例如 2008 年 8 月。资金定价模式变化：从“高弹性”到“稳定锚”。当前收益率曲线形态表面看与上述历史案例相似，但背后形成的机制却不完全相同。其中最值得关注的变化是货币市场利率例如以 DR007 等为代表的资金利率，在近期事件冲击中出现“钝化”特征。即资金利率对事件性冲击的敏感度降低，波动幅度压缩，

3、DR-OMO 利差也相对平稳。今年以来 DR007-OMO 利差常态化的维持在政策利率上方，未出现类似 2022 年三季度那样大幅跌破政策利率的“脱锚”走势。这种结构性变化，使得“事件资金债市”的传统传导链条发生改变：以往一旦出现经济或市场层面的冲击，资金利率迅速回落成为市场的“流动性信号”，推动短端利率快速跟随下行；而今年以来，即便面临贸易摩擦等变量，资金面依旧整体持稳,使得短端下行空间受限。从另一方面来说，资金利率低波动性也降低了市场对短期流动性风险的担忧，流动性溢价因此被压缩，进一步加剧了短端与长端利差的收窄。资金利率“钝化”也使得市场对货币政策信号的解读更复杂。传统上，DR007 等资

4、金利率是市场判断货币政策取向的重要依据，但其弹性降低后，或需要更多依赖央行公开表态、货币政策工具操作细节等其他信号对央行态度进行观察。平坦格局预计阶段性延续。当前这种资金利率“钝化”、收益率曲线压平、政策存在一定约束、市场波动收敛的状态，共同构成了一个交易机会有限的阶段性市场特征。考虑到资金利率“钝化”的特征还未改变，平坦格局预计阶段性延续。在此背景下，建议仍以区间震荡思维应对。风险提示 贸易摩擦反复风险、内部政策对冲力度和节奏 固定收益动态(动态)敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1.策略思考：资金利率“钝化”后的市场特征 曲线“低斜率弱波动”。过去一个月，收益率曲线整体呈现“

5、低斜率-弱波动”的状态。尽管月初“双降”落地，但曲线未能演绎陡峭化走势，反而延续平坦特征，尤其在 5 年及以内的中短端期限区间，主要期限的利差压缩至个位数水平。这与过往“双降”后，曲线通常有“走陡”动能的历史表现存在差异。图表图表1 1：双降后，双降后，曲线形态曲线形态维持平坦化状态维持平坦化状态 图表图表2 2：各期限利差均处于近一年以来低分位各期限利差均处于近一年以来低分位 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 当前这种收益率曲线高度平坦的形态在历史上通常出现在两类特定时期。第一类情境是市场出现调整的尾部阶段，此时货币政策一般仍处于相对偏紧或观望状态，但宏观经济基

6、本面已显现出边际走弱的迹象。在这种背景下，长端利率因提前定价经济走弱风险而止跌企稳，配置和交易需求双回升；而短端利率则受政策利率“锚定”影响，通常滞后回落，导致曲线由“熊陡”转向“牛平”。一个例子是 2023 年 3 月，经济复苏动能放缓，市场对未来增长的担忧使得长端利率债率先止跌企稳，而资金利率因货币政策暂未转向而维持高位，曲线因此趋于平坦。第二类情境则源于外部重大事件冲击所引发的预期一致性调整。在此类情境中，市场参与者对宏观或金融风险的定价敏感，导致利率的快速定价修正率先集中发生在长久期端。与此同时，如果货币政策出于审慎或多目标权衡等考量而未能第一时间予以响应，往往会使短端利率定价滞后于长