【东方证券】固定收益市场周观察：债市增量资金来自哪里-250616（15页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|动态跟踪 研究结论研究结论 固定收益市场观察与思考：固定收益市场观察与思考：进入 6 月以来，资金面宽松程度好于此前市场预期，资金利率下行。与此同时，债券利率同样下行，但下行幅度低于资金利率。究其原因，市场主要担心两个问题：第一，目前基金普遍已采用乐观策略，下半年债市若无更多增量资金，利率难以突破下行；第二，资金面的宽松难以持续。对于第一个问题，我们持乐观态度，判断下半年债市仍会有增量资金，主要来自两对于第一个问题，我们持乐观态度，判断下半年债

2、市仍会有增量资金，主要来自两个方面：个方面：第一，固收资管产品仍会膨胀。我们认为影响固收资管产品的规模的因素主要有三个：首先，是否存在低风险高收益的金融资产；其次，市场风险偏好是否会持续提升；第三，固收资管产品的周期性。对于第一个问题，历史上的代表资产是地产，经历了一季度小阳春后，二季度地产数据再次出现回落，难以分流固收资管产品；对于第二个问题，市场主要担心权益市场对固收资管产品的分流，但从科技与红利轮番上涨的特点来看，并未出现市场风险偏好的持续回升，对债市分流作用有限。对于第三个问题，固收资管产品的确存在周期性，在 2024 年固收产品规模大爆发后，25 年 1-5 月其规模增长的确有所放缓

3、。但考虑到 5 月存款利率刚刚调降，固收产品规模有望在 7 月传统旺季的增长节奏上进一步加快，从而给债市带来增量资金。第二部分增量资金则来自于保险配置需求第二部分增量资金则来自于保险配置需求的提升。的提升。上半年保险保费收入偏低，市场普遍担心在三季度保险产品利率下调后，保费增速会进一步降低。但从 24 年经验看，保险产品下调利率带来保费“倒 V”式增长的特点已不明显。在利率持续下行的背景下，保费增长不仅取决于保险利率本身，也取决于存款利率、其他固收资管产品利率等比价效应。因此，在各类固收产品利率均下降的进程中，保险利率下调对保费影响或较为有限，保费增速不一定会进一步下降。除此之外，保险配置需求

4、还可以关注另外两个因素。一是存款到期节奏。从除此之外，保险配置需求还可以关注另外两个因素。一是存款到期节奏。从 20-22年保险存款配置情况看，年保险存款配置情况看，25 年年 6 月和月和 8 月或为保险存款到期高峰，这部分资金或将月或为保险存款到期高峰，这部分资金或将增加债券配置需求。二是在低利率环境下，保险投资更注重资本利得，若能确认阶增加债券配置需求。二是在低利率环境下，保险投资更注重资本利得，若能确认阶段性利率高点，或将促进保险下移利率的合意配置区间，增加债券配置力度。如上段性利率高点，或将促进保险下移利率的合意配置区间，增加债券配置力度。如上半年利率出现调整，保险普遍希望在半年利率

5、出现调整，保险普遍希望在 1.9%附近配置，在附近配置，在 3 月月 10 年期国债冲击年期国债冲击1.9%而迅速回落后，保险反而增大配置力度。同样的逻辑，后期若而迅速回落后，保险反而增大配置力度。同样的逻辑，后期若 10 年期国债无年期国债无法再次回到法再次回到 1.7%，保险也可能会再次加快配置节奏。，保险也可能会再次加快配置节奏。综合上述分析，我们认为债市增量资金可能来自于固收资管产品的规模膨胀，和保综合上述分析，我们认为债市增量资金可能来自于固收资管产品的规模膨胀，和保险的配置意愿提升。对于基金来说，这意味着负债端或将持续流入险的配置意愿提升。对于基金来说，这意味着负债端或将持续流入资

6、金，即使其目资金，即使其目前操作策略已较为乐观，也不存在反转风险。若如此，那么也无需担心资金面会再前操作策略已较为乐观，也不存在反转风险。若如此，那么也无需担心资金面会再次紧张。我们认为，在央行货币政策维持平稳的条件下，主导债市流动性的核心因次紧张。我们认为，在央行货币政策维持平稳的条件下，主导债市流动性的核心因素已从银行切换到非银，若非银资金较为充裕，即使银行负债端有压力，资金面依素已从银行切换到非银，若非银资金较为充裕，即使银行负债端有压力，资金面依然会维持平稳，然会维持平稳，21 年和年和 24 年已充分证明了这一点（详细分析可参考此前报告存年已充分证明了这一点（详细分析可参考此前报告存