【华鑫证券】固定收益专题报告：5月全社会债务数据综述-资金空转难持续-250705（14页）.pdf

1、 20252025 年年 0707 月月 0505 日日 资金空转难持续资金空转难持续5 5 月月全社会债务数据综述全社会债务数据综述 固定收益专题报告固定收益专题报告 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 相关研究相关研究 1、等待4 月全社会债务数据综述2025-06-08 2、选美与比烂3 月全社会债务数据综述2025-05-10 3、美国科技泡沫的破裂2 月全社会债务数据综述2025-04-05 在过去的 4 周时间里（6 月 7 日发布 4 月全社会债务数据综述以来），国内股债双牛，权益资产的强劲表现超出我们的预期。就现有数据观察，以月末时点数

2、衡量，预计 4 月形成年内实体部门负债增速的高点，6 月以来实体融资并未出现改善，但金融系统内资金空转情况不断加剧，或许为了配合财政前置，但在实体部门边际缩表前提下，我们很难相信上述情况会长期持续，后续资金面边际收敛的概率不断攀升。展望展望 7 月，月，我们之前预期的短暂扩表或在我们之前预期的短暂扩表或在 7 月初出现，但月初出现，但逐步难以抵消金融部门资金面的边际收敛，预计逐步难以抵消金融部门资金面的边际收敛，预计金融市场剩余流动性金融市场剩余流动性后续转为后续转为边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格趋势上呈趋势上呈现现价值占优。价值占优。

3、我们倾向于认为，目前把仓位主要集中在债券，等待价我们倾向于认为，目前把仓位主要集中在债券，等待价值类权益资产率先出现介入窗口值类权益资产率先出现介入窗口。负债端来看，5 月实体部门负债增速录得 8.9%，前值 9.0%；结构上看，家庭和政府负债增速与前值基本持平、非金融企业则低于前值，5月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.2 百分点至 8.6%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计预计 6 政府部门负债增速进一步上政府部门负债增速进一步上升至升至 15.3%附近，实体部门负债增速则小幅下降至附近，实体部门负债增速则小幅下降至 8.8%附近，附近，7 月月基基本平稳本平稳，后续趋于下行

4、。后续趋于下行。货币政策方面，5 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率两降一升（超额备付金率上升），我们认为，虽有双降（降息、降准）但 5 月货币政策整体上看边际上基本平稳，但 6 月以来的松弛超预期，后续转而收敛的概率不断上升。按照 2025 年 5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.3%；目前十年国债和一年国债的期限利差回升至略超 30 个基点的水平，根据最新银行净息差数据，我们下调期限利差中枢预估至 40 个基点，对应十债收益率下沿约为 1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿

5、约为 1.9%。资产端来看，资产端来看，5 月物量数据较 4 月整体走弱，重点关注本轮经济边际走弱持续时间。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来 1-2年中国名义经济增长的中枢目标。风险提示风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、全社会债务情况

6、.4 2、金融机构资产负债详解.7 3、资产配置.11 4、风险提示.12 图表图表目录目录 图表 1：全社会债务余额同比增速.4 图表 2：金融机构（同业）债务余额同比增速.4 图表 3：实体部门债务余额同比增速.5 图表 4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.5 图表 5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.6 图表 6：广义金融机构债务余额同比增速.7 图表 7：超储率、超额备付金率和货币乘数.8 图表 8：货币供给结构.9 图表 9：基础货币结构.9 图表 10：NM2 与 M2.10 图表 11：银行、保险债券投资余额同比.11 图表 12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额