【开源证券】固收专题：中国出口依赖度高的表象与实质-250715（3页）.pdf

1、固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 07 月 15 日 关于央行买债的理解固收专题-2025.7.2 下半年资产配置展望“不下、则上”固收专题-2025.6.24 央行重启买债的可能性固收专题-2025.6.7 中国出口依赖度高的表象与实质中国出口依赖度高的表象与实质 固收专题固收专题 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 2025 年一季度，中国 GDP 累计同比贡献率：货物和服务净出口达到 38.9%，似乎反映出中国 GDP 对于出口的高度依赖。但

2、我们认为，这一逻辑或并不正确。中国中国 2023 年年出口出口额额/名义名义 GDP 显著低于大多数国家显著低于大多数国家 无论是中国无论是中国与其他国家比较、还是与历史水平比较，中国与其他国家比较、还是与历史水平比较，中国出口出口额占名义额占名义 GDP 的的比值整体处于比值整体处于较低水平。较低水平。根据 2023 年已有数据的 155 个国家的出口额/名义 GDP，中国为 19%（排名 130名），明显低于韩国 44%（排名 56 名）、德国 43%（排名 62 名）、法国 34%（排名 86 名）、日本 22%（排名 120 名）。根据中国出口额/名义 GDP 的时间序列，1970 年

3、-2006 年趋势上行，最高为 35%；2007 年-2019 年趋势下行，最低为 17%；2020 年-2024 年，略有反弹，大致处于17-19%。中国中国净出口对净出口对 GDP 的的拉动，主要来自于拉动，主要来自于进口替代进口替代 2025 年年一季度，一季度，中国中国净出口对净出口对 GDP 贡献率高达贡献率高达 40%，主要原因是进口增速低、，主要原因是进口增速低、并非出口增速高。并非出口增速高。2025 年一季度出口累计同比+5.7%，略高于 GDP 实际增速+5.4%，即出口对 GDP并不存在明显的增量拉动。2025 年一季度进口累计同比为-7%，进口增速明显偏低，导致净出口增

4、速达到+49%，因此，一季度净出口贡献率将近 40%，主要是进口因素导致。当前的进口同比当前的进口同比明显偏低，主要与进口替代明显偏低，主要与进口替代有关。有关。2024 年 9 月之前，进口增速低主要与内需不足有关；但 2024 年 9 月之后，消费增速快速回升，但进口增速进一步走低。或反映出，当前的进口增速低并非内需不足导致，而是由于国内完善的产业链和商品性价比，替代了国外商品。比较之下，海外高通胀导致生产成本高、产品竞争力下降，中国的进口替代或将持续较长的时间。2025 年 6 月中国出口同比+5.8%，进口同比+1.1%，延续了高出口、低进口的态势，表明进口替代仍在持续，未来净出口仍是

5、拉动经济的主要动力之一。出口下半年或保持较高水平出口下半年或保持较高水平 我们认为，由于“全球贸易动态平衡”，我们认为，由于“全球贸易动态平衡”，美国减少中国进口、需要对应增加其他美国减少中国进口、需要对应增加其他国家进口，但其他国家缺乏产能，只能再从中国进口，国家进口，但其他国家缺乏产能，只能再从中国进口，如果美国的总需求如果美国的总需求维持维持，则中国则中国总出口同样会相对稳定总出口同样会相对稳定。考虑到美国的总需求，主要取决于美国的财政政策，只要美国宽财政继续，美国总需求和总进口量不会明显下降，即中国总出口或保持相对稳定的水平。当前，全球主要经济体普遍处于“宽财政”，比如，美国、欧盟、中

6、国。因此，“Anything But Bond”（卖出债券，买入其他），或成为全球的占优策略。经济经济预期修正下股债切换预期修正下股债切换 当前当前有有市场市场观点认为观点认为，下半年的中国经济，下半年的中国经济或存在压力或存在压力。市场的逻辑在于：（1）2021 年以来，每次经济托底之后，依然有阶段性的下行；（2）政策主要是为了完成 GDP 目标，今年完成压力不大，所以下半年会政策放缓，从而对经济增速造成压力。我们认为，考虑到出口下半年或保持较高水平，我们认为，考虑到出口下半年或保持较高水平，2025 年下半年经济或年下半年经济或好于预期好于预期，市场预期有望修正，债市收益率和股市或会上行。