【国盛证券】固定收益点评：如何定价50年国债-250707（7页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 如何如何定价定价 50 年国债年国债 近期 50 年国债表现亮眼，与 30 年国债利差持续压缩，在低票息时期，成为越来越重要的交易品种。50 年与 30 年国债利差从 6 月 16 日的 15.6bps下降至 7 月 4 日的 8.4bps，累计下降 7.2bps，目前 50-30 年国债利差已经降至 2023 年以来均值以下。而且从存量来看，50 年国债当前存量已经达到 1.3 万亿，已经是具有相当体量的投资品种。那么未来 50 年国债是否还具有超额收益，蕴含的更

2、多是风险还是机会？我们尝试基于对我们尝试基于对 50-30年国债利差定价基础上，来对年国债利差定价基础上，来对 50 年国债投资价值进行分析。年国债投资价值进行分析。首先，基本面角度对首先，基本面角度对 50-30 年利差基本不具备解释力。年利差基本不具备解释力。虽然基本面对其他期限利差有一定影响力，但进入超长端之后，无论是基本面表征指标PMI，还是物价指标 CPI 与 PPI，与 50-30 年国债利差在近几年都不具备显著的相关性，显示基本面对 50-30 年利差基本不具备解释力。这也显示，50-30 年利差更多反映资产属性差别，与基本面变化并没太大关系。其次，伴随近期其次，伴随近期 50

3、年国债持续走强的，是换手率的大幅攀升。年国债持续走强的，是换手率的大幅攀升。2023 年以来，超长债换手率出现大幅攀升，以新券衡量 50 年国债换手率、以最新7 只券衡量 30 年国债换手率，50 年国债换手率在今年 6 月甚至超出 30年国债，月度换手率达到 7.5%。计算 50 年与 30 年国债换手率差额，可看出近期其与 50-30 年国债利差有一定相关性。这反映随着 50 年国债流动性的提升，其流动性溢价明显下降，进而利差出现趋势性压缩。再次，股市反映的风险偏好会影响再次，股市反映的风险偏好会影响 50-30 年利差，与其呈现出一定的正年利差，与其呈现出一定的正相关性。相关性。股市走势

4、反映风险偏好，进而间接影响到超长债的配置意愿，进而改变超长债期限利差。历史经验看，50-30 年国债利差与万得全 A 指数走势有一定正相关，这显示 30 年国债能够更多代表市场的风险偏好。但后续随着 50 年国债流动性的提升，这种关系是否发生变化有待继续观察。最后，资金价格会影响整体曲线斜率，最后，资金价格会影响整体曲线斜率，50 年债券供给也会对利差有一定年债券供给也会对利差有一定影响，但关系并不是很显著。影响，但关系并不是很显著。从经验数据来看，50 年与 30 年国债利差与R007 之间存在一定负相关性，显示资金价格对曲线斜率存在一定影响。今年二季度资金价格有所回落，曲线斜率有所恢复，一

5、定程度上提升了超长端斜率水平。但总体相关性并不是很显著。而逻辑上，相对供给增加导致超长债期限利差上升这是正常情况，但实际情况来看，50 年和 30 年国债净融资以及两者净融资差额和 50-30 年国债利差的相关性均较弱，但其确实对去年以来的利差有较强影响。我们尝试构建定量的定价模型。我们尝试构建定量的定价模型。我们以 R007 月均值、50 年与 30 年国债月度净融资差额、30 年与 50 年国债月均换手率差额以及 Wind 全 A 指数作为解释变量，对 50-30 年国债利差进行回归解释。从回归结果来看有相对较强的解释能力，四个变量均对超长债期限利差有较强的解释力。当前当前 50-30 年

6、国债利差处于中性水平，继续压缩空间有限，但调整压力年国债利差处于中性水平，继续压缩空间有限，但调整压力同样不大。同样不大。6 月 50-30 年国债利差拟合值为 4.9bp，略低于当前的 8.4bps。若后续几个月假定 50 和 30 年国债换手率为过去两月均值，R007 在 1.5%的水平，股指保持当前水平，并按债券发行计划推算净融资，后续几个月50-30年国债利差拟合值在7.4bps左右。而当前50-30年国债利差8.4bps，相差有限。因而，当前 50-30 年利差处于中性水平，继续压缩空间有限。但在流动性持续宽松，50 年持续活跃情况下，调整风险同样有限。风险提示：风险提示：基本面超预