【国金证券】固定收益策略报告：要不要追多？-250720（13页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 科创债 ETF 点燃“接棒行情”7 月 17 日，10 只科创债 ETF 上市，流通总市值高达 766 亿，申购力度尚佳，弥补了做市信用债 ETF 增长放缓的短板。债市学习效应本就会导致部分交易型机构提前布局科创债，加之科创债 ETF 申购力度可观，科创债已经走出一波独立行情。首先，科创债认购情绪高涨。其次，科创债成交收益位于年内低点，5 年至 10 年及 10 年以上科创债期限利差几近被抹平。过强的增持，科创债快成为“准利率债”。不到两个月时间，产品端扩容、新债强劲认购和现券炒作，让科创债收益中枢快速下移，2 年至 4 年/4 年至 6 年科创债与相同期限农发

2、债及进出口行债成交收益之差相距不超过9bp，这一是指向科创债正朝着“准利率债”的范畴迈进，二是表征科创债行情或已极致。追多信用债已有顾虑？其一，收益环境比 1 月更为极端。截至 7 月 18 日，1 年以上收益在 2%以下的信用债规模占比达到 68%，较 6 月底和 1月初继续攀升，而 1 月初信用债收益位于低点，是顺应利率债新低，但本轮利率债尚在震荡，信用债因 ETF 上量却走出独立行情。其二，资本利得占据主要收益贡献，是收益极低的一体两面。其三，基金换仓动作显著，一方面体现在7 年至 30 年净买入比例继续下降，另一方面，基金增持国股行二级债力度修复，特别是 1 年至 3 年品种，周度净增

3、持达到 40 亿，为 6 月中旬以来高点；国股行永续债方面，3 年至 5 年净买入规模修复至 23 亿，创去年 6 月以来新高。这并不是因为银行次级债有多高的性价比，而是其流动性不错，可应对变盘风险。总结而言，近一段时间，信用债行情围绕 ETF 接力配置和主动追多两方面展开。首先，科创债 ETF 的上市的确有效弥补了信用债 ETF 增长乏力的短板，但经历 6 月份信用债独立牛市行情，留给科创债 ETF 做多的空间十分有限，目前 6年内科创债与同期限农发债等价差位于 9bp 以内，要打开利差空间，除非观察到利率有效向下突破，而商品涨价及中美贸易谈判等因素正构成阻碍。其次，绝对收益偏低的位置，资本

4、利得过高与信用债流动性瑕疵存在矛盾，机构追多顾虑随之发酵。值得注意的是，基金用银行次级债替换超长信用债仓位，有止盈的考虑，也有应对变盘的预期，3 年至 5 年二级资本债换手率再回到高点（该期限国股行永续债单周买入创阶段新高，亦有指向），可见这一预期有共性。同时，5 年以上信用债最近收益下行幅度弱于 2 年至 3 年（兼具 carry 和流动性的资产），也暗含机构换仓。策略执行方面，信用债赚钱效应边际衰减，后续要继续跟踪 ETF 增量及机构行为转变，若前期参与 5 年以上信用债，有浮盈的账户可见好就收，切换到 2 年至 3 年 AA+及以上普通信用债，或者 3 年附近银行二级资本债（比于银行永续

5、债流动性更好）。此外，各类债券收益多在低点，左侧性价比好于右侧，静待时机优于追多。风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、要不要追多？.3 1、科创债 ETF 点燃“接棒行情”.3 2、追多信用债已有顾虑？.6 二、风险提示.12 图表目录图表目录 图表 1：4 月以来，信用债 ETF 涨幅可观.3 图表 2：科创债 ETF 接棒信用债 ETF.3 图表 3：科创债 ETF 比较基准久期分布.4 图表 4：科创债认购情绪走势.4 图表 5：10 年以上科创债成交收益与 5 年至 10 年

6、非科创债相近.5 图表 6：活跃交易科创债中证估值收益创年内新低.5 图表 7：AAA 科创债与农发债成交收益比较.6 图表 8：AAA 科创债与进出口债成交收益比较.6 图表 9：过去一个多月，超长信用债“赚钱效应”强势归来.6 图表 10：满仓 10 年 AA+的策略组合累计收益接近 2.5%.7 图表 11：期限在 1 年以上，收益低于 2.0%的信用债规模占比达到 68%.7 图表 12：信用债绝对收益接近或位于去年以来最低水平.8 图表 13：进攻行情中的收益构成，大多数来自资本利得.8 图表 14：基金增持 7 年以上信用债力度进一步趋缓.9 图表 15：基金增持二级资本债力度增加