【信达证券】如何看待“反内卷”、“严格账期”对债券市场的影响-250722（16页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1 如何看待“反内卷”、“严格账期”对债券市场的影响 Table_ReportTime2025 年 7 月 22 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 债券研究 Table_ReportType 专题报告 Table_Author 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金 隅大厦B 座 邮编：100031 3 如何看待“反内卷”、“严格

2、账期”对债券市场的影响如何看待“反内卷”、“严格账期”对债券市场的影响 Table_ReportDate 2025 年 7 月 22 日 近期债券市场扰动因素增多，6 月经济与金融数据好坏参半，税期影响下资金利率有所抬升，央行新闻发布会强调“已经实施的货币政策效果还会进一步显现”，同时又对债券交易的部分规则进行修改，政策层面反内卷等方面动作频繁，上证综指创下 2022 年 2 月以来收盘新高，但这些因素都尚未改变债市窄幅震荡的状态。那么我们应当如何看待这些因素对债市的影响呢？首先，从央行的态度看，上周一金融数据发布会上央行强调“已经实施的央行强调“已经实施的货币政策效果还会进一步显现”货币政策

3、效果还会进一步显现”,后续将后续将“把握好政策实施的力度和节把握好政策实施的力度和节奏奏”，短期内进一步推动总量政策放松的动力减弱，但其对中小银行债券，短期内进一步推动总量政策放松的动力减弱，但其对中小银行债券投资风险的担忧也明显缓和，利率下行对流动性宽松的约束也有所下降。投资风险的担忧也明显缓和，利率下行对流动性宽松的约束也有所下降。上周税期扰动下资金利率有所抬升，从微观数据看，银行刚性净融出在周一的大幅下降后受央行 OMO 大规模投放影响企稳，但升幅有限。结合央行表态看，央行当前可能倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境，但央行当前可能倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境，但短期

4、也无意推动资金大幅转松，月短期也无意推动资金大幅转松，月内内 DR001DR001 可能也难以月初可能也难以月初 1.3%1.3%的低点，的低点，后续资金进一步转松可能仍需宏观或总体政策调整催化。后续资金进一步转松可能仍需宏观或总体政策调整催化。上周五央行提出“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”。此前央行研究就提出债券的质押冻结制约了交易活跃度，尤其是在去年短端国债流动性的缺乏使得央行购债对利率曲线造成了较大冲击。因此，相关修订可因此，相关修订可能反映了央行能反映了央行正在考虑正在考虑重启购债重启购债，同同时不希望相关措施对

5、市场造成过大冲时不希望相关措施对市场造成过大冲击击。尽管质押券解冻后理论上将提高二级市场的债券供给进而提升空头力量，但实际操作中以此做空的规模可能并不大，央行去年减免 MLF 抵押品要求也并未带来明显的不利影响。考虑当前短端对购债并未充分定价，考虑当前短端对购债并未充分定价，相关相关预期的增强可能对短端仍有一定的利好，但考虑征求意见截止到预期的增强可能对短端仍有一定的利好，但考虑征求意见截止到 8 8 月月 1717日，因此即便购债重启也要在日，因此即便购债重启也要在9 9月，且影响或弱于去年，因此利好程度相对月，且影响或弱于去年，因此利好程度相对有限。资金与短端的因素短期似乎难以驱动长端再创

6、新低。有限。资金与短端的因素短期似乎难以驱动长端再创新低。6 6 月国内需求呈现出边际走弱的态势。月国内需求呈现出边际走弱的态势。出口交货值增速回升推动 6 月工业增加值同比达到了 6.8%，但 Q2 GDP 增速仍为 5.2%，由于三产表现与服务业生产指数类似，相较 Q1 有所提升，GDP 增速回落主要是受到了建筑业出现了疫情后首次负增长的影响。尽管实际 GDP 增速维持高位，但平减指数降幅扩大，Q2 名义 GDP 增速降至 3.9%，同样创下疫情后的新低。从需求端看，除了抢出口带动外需改善外，消费和投资增速在 6 月均出现了明显的回落。6月社零增速降至 4.8%，这一方面受到了消费补贴退坡