【中邮证券】流动性周报：从存单看利率调整的安全位置-250309（9页）.pdf

1、证券研究报告：固定收益报告 2025 年 3 月 9 日 市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email: 近期研究报告近期研究报告 政策目标和增量落地政府工作报告解读 20250305-2025.03.06 固收周报 从存单看利率调整的从存单看利率调整的安全安全位置位置 流动性周报流动性周报 2 20202505030309 9 1.1.9 9%是是极端情况极端情况下下 1010 年期国债年期国债的安全配置点位的安全配置点位 当然，当然，这是一个绝对定价思路这是一个绝对定价思路下的底线判断，而非

2、相对定价思路下的底线判断，而非相对定价思路下的可能性点位判断。下的可能性点位判断。债市短期仍在调整中，背后的流动性逻辑变化不大，主要是预期债市短期仍在调整中，背后的流动性逻辑变化不大，主要是预期定价的变化。定价的变化。我们认为，所谓削弱传导效率的“市场行为”更多可能指向银行存款市场竞争等，债券利率的下行并未削减货币政策的传导。但如果降息出现“概念替换”，具体指央行更侧重结构性工具“降息”，那显然市场需要对前期长端利率所包含的降息预期幅度进行重新定价。市场在调整过程中，利率的顶点需要逐步试探得出，只是近期的市场在调整过程中，利率的顶点需要逐步试探得出，只是近期的交易情绪仍在消耗，“试探”点位也逐

3、步走高。交易情绪仍在消耗，“试探”点位也逐步走高。我们希望找到更多绝对定价的思路，来解释债市调整的我们希望找到更多绝对定价的思路，来解释债市调整的绝对绝对安全安全位置在哪？位置在哪？先重申一个前提性判断，即先重申一个前提性判断，即 1 1 年国股行同业存单年国股行同业存单 2%2%附近已经处于附近已经处于顶部。顶部。那近期显著上行的同业存单利率，是否会影响到银行负债成本？那近期显著上行的同业存单利率，是否会影响到银行负债成本？我们的回答是，因为存单利率上行维持的时间还不够长，尚未对银行负债成本产生明显冲击。当负债成本处于下行趋势中，长久期资产与短久期负债的持平，当负债成本处于下行趋势中，长久期

4、资产与短久期负债的持平，甚至倒挂都是可以接受的；但当负债成本不再下行，负甚至倒挂都是可以接受的；但当负债成本不再下行，负 carrycarry 状态就状态就难以维持了。难以维持了。以此思路来看，去年至今的同业存单和长端之间的利差。以此思路来看，去年至今的同业存单和长端之间的利差。同业存单融资成本与 10 年国债之间自 2024 年初之后即处于相近的水平，并且两者都在下行趋势之中。2024 年 11 月之后，两者出现明显的倒挂，倒挂幅度与 2020 年一季度相近。今年 2 月中旬之后，在同业存单利率上行至 1.9%以上，即边际成本大于存量成本，出现同业存单融资成本下行钝化的信号，此时倒挂的状态需

5、要修复。所以，从同业存单角度来看，除非国股行同业存单利率在所以，从同业存单角度来看，除非国股行同业存单利率在 1.1.9 9%以以上持续到年中，否则银行同业存单上持续到年中，否则银行同业存单存量存量融资成本下行趋势不会改变。融资成本下行趋势不会改变。那那从从以上同业存单成本不再下行的极端情况来看，以上同业存单成本不再下行的极端情况来看，1010 年期国债利率上年期国债利率上行至行至 1.1.9 9%以上以上，是底线思维下的安全配置点位，是底线思维下的安全配置点位。风险提示：风险提示：流动性超预期收紧。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 1 从存单看利率调整的安全位置从存单看利率调整

6、的安全位置 .4 4 2 2 风险提示风险提示 .7 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表图表 1 1：同业存单定价已经偏顶部同业存单定价已经偏顶部 .5 5 图表图表 2 2：短端利率同样剧烈上行，顶部区域不明短端利率同样剧烈上行，顶部区域不明 .5 5 图表图表 3 3：同业存单上行时间不长，尚未明显影响负债成本同业存单上行时间不长，尚未明显影响负债成本 .6 6 图表图表 4 4：3030 年已高于同业成本，年已高于同业成本，1010 年仍低于同业成本年仍低于同业成本 .6 6 图表图表 5 5：若将同业成本视为利率顶部，则底线思维下的若将同业成本视为利率顶部