【国盛证券】固定收益定期：重点转向内需政策-250406（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 重点转向内需政策重点转向内需政策 受资金宽松和加征关税影响，本周各期限利率大幅下行。受资金宽松和加征关税影响，本周各期限利率大幅下行。本周 10 年和 30 年国债利率累计下行 9.5bps 和 12.0bps 至 1.72%和 1.91%。资金宽松，R001 降至 1.66%水平。信用和短债利率同样明显下行。1 年 AAA 存单利率累计大幅下行 10.0bps至 1.80%。总体来看，整体利率曲线出现 10bps 左右的下移。利率大幅下降背后，是贸易冲突的升级，这不仅

2、直接通过减少出口对经济产生冲利率大幅下降背后，是贸易冲突的升级，这不仅直接通过减少出口对经济产生冲击，同时对全球贸易、经济以及金融市场带来的不确定性会产生更为显著的影响。击，同时对全球贸易、经济以及金融市场带来的不确定性会产生更为显著的影响。美国在全球范围内挑起新一轮贸易冲突，4 月 2 日，美国对全球范围内大部分国家加征新一轮对等关税，对我国加征幅度为 34%，加上此前加征的 20%，今年累计加征幅度为 54%，累计关税税率高达 66%。而我国很快也对美国商品加征对应的34%的对等关税。新一轮贸易冲突快速升级。更重要的是，这可能并非结束。一方面，在我们反制之后，美国是否会进一步提升关税并不确

3、定，同时其他国家对美国的反制措施也尚未确定；另一方面，美国调起的关税冲突对全球贸易、经济和金融市场的冲击正在展开，本周全球股市暴跌显示风险开始显现。对我们来说，关税冲击对出口的负面影响已经给定，从主动性来说，更重要的是对我们来说，关税冲击对出口的负面影响已经给定，从主动性来说，更重要的是对内需的稳定。对内需的稳定。我们此前在报告 新阶段的开始加征关税以后 中曾经做过测算，今年美国对我国出口商品 54%的加征关税幅度，可能直接导致我国出口增速下降 6.5 个百分点，对 GDP 的负向冲击在 1.2 个百分点左右。而更重要的是，美国贸易战可能带来全球范围内的贸易收缩以及需求下降，这将对出口产生更为

4、显著的冲击。今年外需的走弱已经成为外生给定的相对确定性事件，目前来看，从稳定经济的角度，内需就至关重要。而相应的关注点也需要集中到内需政策发力上。实现今年的经济增长目标，在其他条件不变的情况下，意味着内需需要回升实现今年的经济增长目标，在其他条件不变的情况下，意味着内需需要回升 1.2个百分点，个百分点，货币货币政策影响政策影响内需内需，实现内需目标需要实现内需目标需要社融增速需要回升至社融增速需要回升至 9.2%左左右。右。2024 年经济增长中外需贡献较高，5%的经济增速中，净出口贡献在 1.5 个百分点，内需贡献在 3.5 个百分点。如果其他条件不变，美国加征关税对我国经济直接负面冲击

5、1.2 个百分点，这意味着净出口贡献将下降到 0.3 个百分点，而继续实现 5%的增长目标，则需要内需提升 1.2 个百分点，对经济贡献上升到 4.7 个百分点。而货币政策影响内需，社融对内需有稳定的领先关系，从社融高于内需相关性来看，内需回升 1.2 个百分点对应需要社融增速回升 1.2 个百分点。即社融增速需要从去年底的 8%回升至今年底的 9.2%，对应社融增量为 37.7 万亿，较 2024 年提升 5.4 万亿。社融增速回升需要财政和货币综合发力。社融增速回升需要财政和货币综合发力。由于社融中包含政府债券，因而财政政策也体现在社融之中，而货币政策带来的利率变化通过社融发挥作用则是应有

6、之义。今年政府债券增加 13.9 万亿，较去年多 2.4 万亿。相较于实现经济目标所需要的 5.4 万亿社融增量需求，依然相差 3.0 万亿。这意味着后续要么增加财政刺激规模，要么通过货币政策引导实际利率下降，来实现社融的增长。当前利率政策并非无效，实际利率对非政府债券社融有很好的调节作用。当前利率政策并非无效，实际利率对非政府债券社融有很好的调节作用。实际利率对融资的调节性一直有效的成立，去年下半年实际利率下降有效的改善了非政府债券社融。目前在物价持续保持低位情况下，提升非政府债券社融，依然需要名义利率下降来带动实际利率下降。根据以往经验关系，带动社融同比多增 3.0 万亿，需要实际利率下行