【开源证券】事件点评：债市收益率反转的历史规律-250729（3页）.pdf

1、事件点评事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 07 月 29 日 信用债发行额和净融资有所回暖，成交热度提升固收专题-2025.7.28 资金利率波动率放大，债市收益率有望上行固收专题-2025.7.25 市场预期差修正，股债配置有望切换固收专题-2025.7.23 债市债市收益率反转收益率反转的历史规律的历史规律 事件点评事件点评 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 2025 年 7 月 29 日，10 年国债收益率 1.75%，较 6 月低点 1.64%上

2、行 11BP。规律一：债券收益率规律一：债券收益率见底见底的两种方式的两种方式 历史上看，债券收益率见底的两种形态为：历史上看，债券收益率见底的两种形态为：V 型反转和型反转和 W 型反转。型反转。（1）对于债券收益率的 V 型反转，均是政策显著刺激下，经济明显快速上行，债市在政策影响下呈现收益率的 V 型反转。例如，2009 年、2020 年。（2）对于债券收益率的 W 型反转，即债券收益率呈现二次探底，原因是经济呈现为 L 型企稳，市场对经济预期存在不确定性，当收益率第一次见底反弹之后，收益率普遍再次下行，甚至下行至新低。例如，2012 年 3 季度和 2013 年 2 季度，2016 年

3、 1 季度和 2016 年 3 季度。对于 W 型反转情形下，债市收益率处于第一个低点时，市场往往拥挤度较低；债市收益率处于第二个低点时，市场往往拥挤度较高，或因为市场对于收益率下行的预期惯性。此外，收益率 W 型反转的上行幅度要大于 V 型反转的上行幅度。例如，2009 年和 2020 年的上行幅度分别为 100BP、80BP 左右，2013 年和 2016 年的上行幅度分别为 140BP、130BP 左右。规律二：债券规律二：债券收益率上行收益率上行滞后于股市滞后于股市趋势趋势上涨上涨 我们在报告债券收益率，或滞后于股市上行中提出，股市趋势上涨，领先我们在报告债券收益率，或滞后于股市上行中

4、提出，股市趋势上涨，领先于债券的四点逻辑。于债券的四点逻辑。（1）股市对经济更敏感。股票交易往往至下而上，对微观实体变化或更为敏感；（2）股市代表市场化的内生动力。股市趋势上涨或代表内生动力的持续改善；（3）债券投资者的粘性。债券资产具有票息收益，只要收益率不明显上行，投资者持有债券获得票息往往是占优选择，导致债券投资者的多头粘性更强。（4）债基考核机制。以债基为例，债基的考核机制主要是相对收益，2021 年至今债券持续牛市行情，只有持有久期不低于市场平均久期，才能更好的完成考核，导致债券投资者一直来难以降低久期。历史上看，历史上看，2009 年年、2013 年年、2016 年和年和 2020

5、 年年均是股市领先上涨均是股市领先上涨，债市收益债市收益率滞后上行。率滞后上行。规律三：规律三：债券收益率上行的债券收益率上行的直接触发原因直接触发原因均均不同不同 回顾历史，债券收益率上行的逻辑往往是经济回升和资金上行，但实际过程中，当投资者确认经济回升和资金上行，债券收益率往往上行幅度已经明显。那么，是否可以通过触发债券收益率上行的直接原因来判断拐点？那么，是否可以通过触发债券收益率上行的直接原因来判断拐点？但历史上看，每但历史上看，每一次一次债券收益率上行债券收益率上行拐点拐点的的直接触发原因直接触发原因均不同均不同，即准确判断，即准确判断收益率拐点的可能性低。收益率拐点的可能性低。例如

6、，2009 年 1 月债券收益率上行的触发原因是信贷数据，2013 年 6 月是“钱荒”，2016 年 8 月是紧资金，2020 年 4 月是防疫政策的变化。经济经济预期修正下预期修正下，债券收益率有望上行，债券收益率有望上行 我们认为，我们认为，2025 年下半年年下半年 10 年国债收益率目标年国债收益率目标 1.9-2.2%。2025 年下半年经济增速或不会明显下行，经济预期修正下，债券收益率有望上行。历史上看，10 年国债收益率合理水平整体处于 DR007+40 到 70BP 区间。2025年年初 DR007 处于 1.8%左右、对应 10 年国债收益率目标 2.5%，考虑当前到DR0