【华安证券】利率周记（4月第1周）：关税超预期，利率还能下多少？-250403（4页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 关税超预期，关税超预期，利率利率还还能下多少？能下多少？利率周记（利率周记（4 月第月第 1 周）周）2 Table_IndNameRptType 固定收益固定收益 固收周报 报告日期：报告日期：2025-04-03 Table_Author 首席分析师：颜子琦首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱： Table_Author 研究助理研究助理：洪子彦洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱： Table_Report 主要观点：主要观点：Tab

2、le_Summary “对等关税”超预期，利率“对等关税”超预期，利率还还能下多少？能下多少？4 月月 2 日特朗普宣布“对等关税”，大超市场预期。日特朗普宣布“对等关税”，大超市场预期。美国总统特朗普宣布“对等关税”（reciprocal tariffs），对贸易伙伴设立 10%的最低基准关税，其中关税更高的经济体包括中国（34%）、欧盟（20%）、越南（46%）、印度（26%）、日本（24%）等，东南亚成为“重灾区”；此外，特朗普重申 25%的汽车关税，当天另行宣布对所有进口啤酒等征收 25%关税，资本市场波动加大。早盘国内债券市场定价早盘国内债券市场定价关税，利率降幅在关税，利率降幅在

3、5bp 左右。左右。4 月 3 日国内早盘各期限到期收益率出现明显下行，10Y 国债 240011、250004 下行约 5bp，超长债降幅长债中短债，后续行情可能怎么走？我们不妨从以下三个视角来看后续行情可能怎么走？我们不妨从以下三个视角来看。第一，关税扰动加大基本面悲观预期，定价可看期限利差“锚”。第一，关税扰动加大基本面悲观预期，定价可看期限利差“锚”。在对经济基本面出现一定悲观预期时，期限利差如 10Y-1Y、30Y-10Y 利差通常会出现压缩。考虑到 3 月 PMI 整体回升向好但仍低于市场预期，当前短端利率在 1.5%上方（4 月 2 日为 1.54%），10Y-1Y 期限利差压缩

4、至 25bp，从过去 5 年的历史行情来看，期限利差最低点在今年 2 月 19 日为 20bp。若资金利率以及短债维持不变，以 20bp 的历史最低定价推算可得 10Y 国债应为 1.74%，因此短期利率已经逼近这一理论下限。第二，第二，若曲线进一步下移，则短端利率的下行依赖若曲线进一步下移，则短端利率的下行依赖宽货币宽货币，但从，但从短期看短期看窗口可窗口可能未必立刻打开能未必立刻打开。毫无疑问的是稳经济的压力明显增加，市场对于降准降息的预期再次升温，但但首先首先需要考虑到，需要考虑到，稳汇率稳汇率短期短期掣肘宽货币，掣肘宽货币，随着特朗普加大关税，人民币汇率出现贬值压力，参考今年 1 月初

5、央行多次提出的坚决稳汇率，短期降准降息的概率或不大；其次是宽货币空间相对有限，其次是宽货币空间相对有限，货币政策的宽松空间与 2018 年相比，当前降准与降息的空间实际更加有限，与央行多次提及的适时降准降息相照应；最后，从时间节点上看，最后，从时间节点上看，5-6 月宽货币配合政府债月宽货币配合政府债发行概率更高，发行概率更高，二季度政府债供给依然不小，但 4 月由于债券到期量较大，整体净融资压力并不大，即使考虑到 4 月为缴税大月，央行也可以采用 OMO 等操作维持流动性宽松。第三，若十债维持第三，若十债维持 1.70%-1.80%震荡，震荡，则则机构行为机构行为是短期重点关注对象是短期重点

6、关注对象，具，具体看：体看：本轮换券行情中，本轮换券行情中，关注后续关注后续 240011 上行的可能性：上行的可能性：从近一周的个券成交Table_CompanyRptType 固收周报固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/4 证券研究报告 情况来看，在换券行情中基金卖出 240011 买入 250004，资管产品与其他类买入 250004，券商双向交易但整体止盈，农商行则主要接盘，因此债市因此债市的边际推动力量实际为基金与其他类机构，的边际推动力量实际为基金与其他类机构，但但 240011 后续则可能面临上后续则可能面临上行压力：行压力：原因之一在于当前 240011 的空头力量依