【国金证券】固定收益策略报告：外部冲击定价合理吗？-250420（7页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 1.65%定价合理吗？过去一周，10 年国债利率在 1.65%附近窄幅区间震荡，等待海内外形势进一步明朗。市场选择在这一位置等待是否合理？考虑到贸易摩擦传导路径、各国可能的政策响应，以及最终对产业链的影响均存在高度不确定性，本文不直接量化事件冲击本身，而是尝试通过横向比较不同大类资产对该事件冲击的价格反应，间接衡量债市反应强度是否合理。视角一：事件冲击后，各大类资产价格对应的利率中枢是多少？分析方法分析方法：选择与利率高度相关的资产价格（包括螺纹钢、煤焦钢矿指数、非金属建材指数等反映国内需求的商品价格指标；伦敦金、铜金比等代表全球需求与风险情绪的定价锚；以及沪深

2、 300、房地产指数、恒生科技、MSCI 全球等一系列海内外核心股指，用于刻画市场风险偏好、基本面预期、流动性等变化），针对这些资产价格构建与 10 年期国债利率的回归模型，并推导出利率中枢的合理范围。结论结论：（1）全球需求和风险偏好组（铜金比、黄金）衡量的 10 年期国债利率合理中枢集中在 1.60%至 1.75%之间；（2）内需商品组（建材、焦煤焦炭等）衡量的 10 年期国债利率合理中枢集中在 1.76%至 1.80%之间；（3）股指组衡量的 10 年期国债利率合理中枢集中在 1.80%附近。视角二：外部冲击后，全球 10 年期国债利率下行了多少？外部冲击显著升温以来，全球主要经济体 1

3、0 年期国债收益率多数下行，反映出较为一致的避险情绪。中国 10 年期国债收益率下行 13.94bp，在全球样本中位于中等偏低位置。若剔除美国与加拿大这两个利率上行的案例后，中国长债利率下行幅度正好处于中位值水平。具体看，发达经济体如德国（-26.1bp）、法国（-18.3bp）、欧元区整体（-16.32bp）、日本（-16.1bp）等 10 年期国债利率下行幅度更大，其债券市场对冲击反应更为剧烈；而新兴市场如印度（-11.0bp）、印尼（-14.3bp）则表现更接近中国。英国（-1.62bp）、南非（+6.5bp）、越南（+7.5bp）利率变动幅度较小甚至转为上行，反映存在本国特定基本面因素

4、。相比之下，美国与加拿大呈现利率上行，可能更多体现出再通胀和资本外流压力，不宜直接类比。总结而言，通过比较跨资产对贸易摩擦冲击的价格反应程度，可以看出当前 10 年期国债利率围绕 1.65%震荡的状态相对合理。以铜金比为代表的与利率高相关的商品市场提供了一个估值锚，进一步扩展至螺纹钢、建材、股指等其他高相关资产，对应的利率区间集中于 1.60%-1.80%，在横向维度上与今年以来的利率波动区间形成多重验证。与此同时，对比外部冲击背景下全球主要经济体的利率变动，中国 10 年期国债收益率自 4 月初以来下行幅度正好位于剔除特例后的全球中位数水平，未表现出明显“过热”倾向。策略应对：规避“负 ca

5、rry”品种，持券待涨 海外政策多有反复，不确定性较大，但此轮贸易摩擦冲击的时间点有两个特征：一是在债市情绪相对谨慎，机构久期偏短的状态下；二是在利率刚刚经历一轮调整以后；考虑到行情演绎较快，机构上车机会不足，当前踏空资金比例不低，即使政策反复，利率上行空间也相对有限。市场约束主要在于资金成本，但政策或处于“储备期”，转向释放仅是时间成本问题，可以规避“负 carry”品种，持券待涨。风险提示 货币政策不确定性、贸易摩擦风险 固定收益动态(动态)敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1.外部冲击定价合理吗？市场窄幅震荡等待。近期债市继续围绕贸易摩擦这一外部冲击事件及其引发的内部应对机

6、制进行博弈。4 月 3 日至 7 日，受贸易摩擦升级影响，市场出现恐慌性情绪释放，利率快速下行。而后近两周，市场进入观望状态，尽管期间公布的金融数据和 3 月宏观经济数据超出预期，但债市对其反应相对平淡。主要是因为在外部冲击事件发生后，市场对基本面的走势进行线性或趋势性外推的难度加大，因而对过往基本面数据的定价钝化。过去一周，10 年国债利率整体维持在 1.65%附近窄幅区间震荡，等待海内外形势进一步明朗。当前定价是否合理？市场选择在这一位置等待是否合理？考虑到贸易摩擦的传导路径、各国可能的政策响应，以及最终对产业链的影响均存在高度不确定性，本文不直接量化事件冲击本身，而是尝试通过横向比较不同