【华安证券】债市空头回补策略实战应用-250708（11页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 债市空头回补策略债市空头回补策略实战应用实战应用 2 Table_IndNameRptType 固定收益固定收益 专题报告 报告日期：报告日期：2025-07-08 Table_Author 首席分析师：颜子琦首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱： Table_Author 分析师分析师：洪子彦洪子彦 执业证书号：S0010525060002 电话：15851599909 邮箱： Table_Report 主要观点：主要观点：Table_Summary 何为债市空头回补策略？何为债市空头

2、回补策略？如何应用？如何应用？债券借贷是现券债券借贷是现券市场市场中做空单券的常见工具之一中做空单券的常见工具之一，具体具体而言：而言：债券借贷的大幅增加，债券借贷的大幅增加，尤其是超出合理阈值后的持续增加，往往导致利率难以下行，这其中隐含的交易行为是借券卖空者承担着借券费主动做空，在现券市场对抗多头，与不承担借贷成本的正常卖出相比，借券卖空更具投机性，也更具有目的性。债券借贷余额的高位回落债券借贷余额的高位回落，往往又反向助推了利率下行，因为借贷余额减少反映借券做空力有不逮，此前已借券额回补需要买回现券，使空头被动翻多。本文所讨论的空头回补本文所讨论的空头回补，即是单个债券即是单个债券的的借

3、贷余额相对于同期限其他个券的借贷余额相对于同期限其他个券的超额下行，所带来的利率下行助推超额下行，所带来的利率下行助推动能。动能。通常而言，单个债券的借贷余额存在一定的变化规律。通常而言，单个债券的借贷余额存在一定的变化规律。当个券刚上市时，其债券借入量由 0 开始逐步增加，随后在其成为活跃券后，借入量的增加速度会明显加快，通常在其成为活跃券的中后期，其借贷量会达到一个高峰，随后转变为次活跃券。因此从稳态的角度看，关键期限（如 10Y/30Y）的活跃券借贷余额通常小于次活跃券，且活跃券借贷量通常存在增加的动能。因此，当某个期限活跃券的债券借入量明显小于次活跃券时，因此，当某个期限活跃券的债券借

4、入量明显小于次活跃券时，后续若利率出后续若利率出现整体下行，次活跃券的空头需要平掉仓位，进而次活跃券被现整体下行，次活跃券的空头需要平掉仓位，进而次活跃券被额外额外买入，两者买入，两者利差出现压缩，利差出现压缩，这也是债券借贷空头回补策略所挖掘出的超额收益。这也是债券借贷空头回补策略所挖掘出的超额收益。进一步思考，进一步思考，在牛市来临时活跃券由于流动性更好，因此活跃券利率下行相对更多，但这似乎又与我们上述讨论的空头回补所带来的利差压缩相矛盾，原因为何？有以下几个关键变量影响有以下几个关键变量影响行情是由流动性溢价主导还是空头回补主行情是由流动性溢价主导还是空头回补主导导：第一，第一，次活跃券

5、与活跃券的流动性差异非常关键。次活跃券与活跃券的流动性差异非常关键。如果活跃券的流动性明显高于次活跃券（此处流动性指标可以采用换手率计算），在牛市来临时活跃券的流动性优势则会进一步放大，空头回补的影响相对小。而若两者的流动性差异并不是特别大时，如此前的 2400006 与 230023，那么两只债券的流动性溢价大致相当，空头回补的势能会带动次活跃券-活跃券利差压缩；Table_CompanyRptType 专题报告专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/11 证券研究报告 第二，第二，借贷量的变化也会导致空头回补的动能产生差异借贷量的变化也会导致空头回补的动能产生差异。较为理想的空头回补

6、情况是活跃券的借入量明显小于次活跃券，并且该过程能够持续相对较长的时间，若利率横盘或是出现下行，次活跃券的空头则会进行平仓，或是因为其他因素将借入仓位移至活跃券（如借券费率大致相等、活跃券更易借到），进而使得新老券利差出现压缩；而倘若活跃券的借贷量呈现上升趋势或是与次活跃券相差不大，则空头回补所带来的购买力影响则相对有限。第三，空头回补所带来的影响相对滞后，更多是右侧的超额收益。第三，空头回补所带来的影响相对滞后，更多是右侧的超额收益。空头回补具有两个特征，一是相对被动与滞后，一是相对被动与滞后，例如次活跃券的空头（通常是券商）在牛市行情来临时才会选择平仓被动买入，因此借贷量的下行与利率下行整