晶苑国际（2232.HK）-港股公司研究报告：全球成衣代工龙头垂直布局成长可期-250819（28页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 晶苑国际晶苑国际(2232 HK)港股通港股通 全球成衣代工龙头，垂直布局成长可期全球成衣代工龙头，垂直布局成长可期 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):7.38 樊俊豪樊俊豪 研究员 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 张霜凝张霜凝*研究员 SAC No.S0570525070015 +(86)755 8249 2388 杨耀杨耀*联系人 SAC No.S057012407

2、0059 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(港币)7.38 收盘价(港币 截至 8 月 18 日)6.08 市值(港币百万)17,345 6 个月平均日成交额(港币百万)37.12 52 周价格范围(港币)3.30-6.21 BVPS(美元)0.54 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度(美元美元)2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万)2,470 2,723 3,075 3,422+/-%13.42 10.27 12.91 11.29 归属母公司净利润(百万)200.50 231.8

3、9 266.83 297.83+/-%22.64 15.66 15.07 11.62 EPS(最新摊薄)0.07 0.08 0.09 0.10 ROE(%)13.52 14.08 14.61 15.20 PE(倍)11.25 9.72 8.45 7.57 PB(倍)1.47 1.28 1.19 1.11 EV EBITDA(倍)5.92 4.50 3.89 2.73 股息率(%)5.43 6.28 7.23 5.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 8 月 19 日中国香港 服装服装 首次覆盖晶苑国际，给予“买入”评级，目标价 7.38 港元，对应 25E 12x PE。公司是

4、全球成衣制造的头部企业，与优衣库拥有近 30 年深度合作，于越南、中国、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡五个国家设有 20 余家工厂，海外产能充裕。晶苑于 2016 年收购 Vista 布局运动服饰赛道，并通过收购面料工厂加速提升自给能力，结合招工节奏加快实现产能扩充，预计杠杆效应将有序释放。2021-24 年公司派息比例从 31.5%增长至 70.1%，持续增厚股东回报，我们看好公司凭借共创模式及全球化布局实现高景气赛道客户份额提升，同时产品结构优化及面料自供布局深化共同推动盈利能力迈上新台阶。加码运动服饰优化客群结构，共创模式助力提升客户份额加码运动服饰优化客群结构，共创模式助力提升客户份额 根据

5、欧睿数据，全球运动服装行业规模 2024-28 年预计将以 CAGR+6.3%增长至 3131 亿美元，为景气度较高的服装赛道。公司 2016 年收购 Vista进军运动服饰赛道，目前已陆续切入 Adidas、Nike、Lululemon 等头部客户供应链，在运动品牌供应商集中度持续提升的背景下，晶苑在新客户份额有望稳步提升。此外晶苑拥有“Co-creation 共创”模式，通过全流程深度参与客户研发设计环节强化 ODM 壁垒，持续巩固老客户份额。我们看好公司依托全球化产能布局与共创模式，实现新老客群的供应份额稳步提升，驱动营收持续增长。产品结构改善与杠杆效应释放，共同驱动盈利能力提升产品结构

6、改善与杠杆效应释放，共同驱动盈利能力提升 2018-24 年间晶苑国际运动服饰营收占比从 9.6%提升至 22.5%，同期毛利率从 18.6%提升至 19.7%，但对标 24 年申洲国际运动服饰占比/毛利率为69.1%/28.1%尚存差距。根据招股书数据面料占据上游原材料 50%成本，2023 年公司自产布料已获得 UA、PUMA 等客户认证，同期申洲国际已接近面料全自供，预计面料自供布局将显著优化生产成本。我们认为公司与申洲在盈利能力差距主要源于营收结构及面料布局，预计随着公司运动服饰品类占比提升及面料自供布局，盈利能力将迎来持续改善。此外 2024 年公司新增员工 1 万人至 7.5 万人