【开源证券】固收专题：转债市场风格或切换-250820（3页）.pdf

1、固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 08 月 20 日 Q2 货币政策报告学习，政策边际变化 下 的 债 市 波 动 固 收 专 题-2025.8.17 经济结构向好优化，政策引导稳中有进事件点评-2025.8.17 产业趋势和流动性宽松下，转债延续上涨行情固收专题-2025.8.16 转债市场风格或切换转债市场风格或切换 固收专题固收专题 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 经济的经济的三三种可能性种可能性 对于 2025 年下半年经济，市场预期或

2、存在三种可能性。第一种，第一种，经济保持稳定、通胀回升。经济保持稳定、通胀回升。这一情况下，各行业权重股有望受益于经济稳定和通胀回升，即核心资产有望迎来上涨行情。如果市场资金流动性充裕，则有望是核心资产和小盘股共振上涨；如果市场资金流动性有限，则可能是资金从小盘股上涨轮动至核心资产上涨。比如，2016-2017 年同样处于经济稳定和通胀回升，但市场流动性有限，呈现为核心资产上涨、小盘股回调。因此，当经济运行良好时，核心资产具有较强的确定性。第二种，第二种，经济经济增速增速回落、通胀并未回升，类似于回落、通胀并未回升，类似于 2022 年年-2024 年年 9 月。月。这一情况下，虽然小盘股先领

3、涨于核心资产，但由于小盘股上涨难以持续背离经济基本面上涨，后续会出现补跌行情。比如，2022 年 4 月、2024 年 2 月、2024年 8-9 月。因此，当经济面临一定压力时，权重股或出现下跌，但相较于小盘股具有超额收益。第三种，经济第三种，经济增速增速回落、通胀继续回落，回落、通胀继续回落，但市场预期修复，但市场预期修复，类似于类似于 2014 年年下半下半年年。这一情况下，核心资产有望跟随补涨。类似于 2014 年 11-12 月。不难发现，无论是哪一种情形下，核心资产均具备良好的优势。不难发现，无论是哪一种情形下，核心资产均具备良好的优势。我们认为，我们认为，2025 年下半年年下半

4、年随着一系列随着一系列政策政策逐渐见效下，经济更可能是保持稳定逐渐见效下，经济更可能是保持稳定和通胀的持续回升。和通胀的持续回升。红利和核心红利和核心资产资产的跷跷板的跷跷板效应效应或或切换切换 回顾历史，2019 年-2025 年 4 月，核心资产和红利资产出现明显的跷跷板效应。其中，2019 年-2021 年 1 月 核心资产上涨、红利资产震荡行情；2021 年 2 月-2025年 4 月，红利资产持续上涨、核心资产明显下跌。我们认为，展望我们认为，展望 2025 年下半年，核心资产和红利资产的跷跷板效应或年下半年，核心资产和红利资产的跷跷板效应或切换切换，两，两者有望迎来共振上涨阶段。者

5、有望迎来共振上涨阶段。2022 年-2025 年 4 月红利资产上涨或主要是高股息率的确定性，但随着估值修复的逐渐完成，红利资产的驱动逻辑或转为盈利因素。比如，2024 年之后煤炭行业不再上涨，或是市场对于煤炭股开始注重盈利逻辑；2025 年 7 月至今，银行收益率偏低，或是市场对于银行估值修复基本完成，或切换至盈利逻辑。因此，因此，2019 年年-2025 年年 4 月月核心资产和红利资产的跷跷板主要是“盈利驱动和估核心资产和红利资产的跷跷板主要是“盈利驱动和估值修复”的逻辑不同，但随着红利资产的逻辑有望切换，值修复”的逻辑不同，但随着红利资产的逻辑有望切换，2025 年下半年经济有年下半年

6、经济有望保持稳定的情况下，两者或有望共振上涨。望保持稳定的情况下，两者或有望共振上涨。此外，红利资产一定程度上即是此外，红利资产一定程度上即是电力、煤炭、银行等领域的代表性公司。电力、煤炭、银行等领域的代表性公司。此外，对于小盘股行情，我们认为或主要在于产业趋势。比如，2021-2022 年新能源产业，由于产业趋势发展良好，即使 2022 年一季度出现短期调整，但之后再次明显上涨，直到 2022 年四季度行业供需格局切换，行业开始持续回调。转债观点转债观点：下半年经济有望稳定，风格或切换至核心资产：下半年经济有望稳定，风格或切换至核心资产 我们认为，考虑到我们认为，考虑到 2025 年下半年经