【东方证券】25Q2点评：AI驱动广告转化率提升，期待下半年广告多屏多场景拓展-250830（6页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。哔哩哔哩-W 09626.HK 公司研究|季报点评 事项：事项：2025 年 8 月 21 日，哔哩哔哩发布二季报。25Q2 公司收入达 73.4 亿元（yoy+19.8%），较彭博预期高 0.1%。Non-Gaap 归母净利润达 5.6 亿元（去年同期为 Non-Gaap 净亏损 2.7 亿元），较彭博预期高 7.5%。多屏多场景广告拓展有望驱动下半年广告收入持续高增。多屏多场景广告拓展有望驱动下半年广告收入持续高增。25Q2 收入达 24.5 亿元（

2、yoy+20.2%），较彭博预期高 1.3%。主要系：1）花火商单参与“潮流起飞”效果转化项目；2）多模态大模型提升广告分发效率；3）AIGC 工具应用促进广告封面由AI 生成，ECPM 提升。我们预期 25Q3 广告收入达 25 亿（yoy+21%），维持持续高增长，主要系我们认为下半年公司广告有望拓展多屏多场景搜索、直播、动态、PC 端等都是潜在可拓展的点位。粉丝粘性使粉丝粘性使充电业务高增驱动充电业务高增驱动直播直播&VAS 收入维持较高增长。收入维持较高增长。25Q2 公司直播&VAS收入达 28.4 亿元（yoy+11%），较彭博预期高 0.3%。主要系充电业务高增。我们预期 25Q

3、3 直播&VAS 收入达 31 亿元（yoy+10%），主要系预期直播&会员收入依然维持稳健增长，长期来看会员 ARPU 存在提升可能性，而充电业务我们认为依然是增长核心驱动力。新游新游有望有望年底年底开始开始接档，接档，下半年下半年老游戏老游戏在高基数下或同比下滑。在高基数下或同比下滑。25Q2 公司游戏收入达 16.1 亿元（yoy+60%），较彭博预期低 0.2%。我们判断下半年游戏业务因去年同期三国：谋定天下上线的高基数，或同比下滑。我们预期 25Q3 收入达 15亿元（yoy-15%）。新游三国卡牌、嘟嘟脸恶作剧、三国：谋定天下海外版本等我们预期有望于年末开始陆续上线，主要贡献 20

4、26 年增量。公司广告推进多屏多场景，转化率因 AI 持续提升；游戏三国：谋定天下赛季版本储备丰富，新品预期贡献 26 年增量。我们预计公司 2527 年收入分别为301/329/348 亿元（原 2527 预测值为 302/322/339 亿元，因广告拓展多屏多场景我们上修收入预测，以及基于财报下调销售费用预测，我们从而调整盈利预测），根据可比公司 25 年调整后 PS 均值 2.7x，给予目标价 211.53HKD（193.06CNY），汇率 HKD/CNY=0.91，维持“买入”评级。风险提示风险提示 用户增长不及预期；成本管控不及预期风险 2023A 2024A 2025E 2026E

5、 2027E 营业收入(百万元)22,528 26,832 30,091 32,943 34,757 同比增长(%)2.87%19.10%12.15%9.48%5.51%营业利润(百万元)-5,064-1,344 1,026 2,017 3,035 同比增长(%)-39.41%-73.46%-176.37%96.50%50.46%归属母公司净利润(百万元)-4,822-1,347 831 1,678 2,537 同比增长(%)-35.68%-72.07%-161.68%101.96%51.22%每股收益（元）-11.46 -3.20 1.97 3.99 6.03 毛利率(%)24.16%32.

6、70%36.48%38.82%41.17%净利率(%)-21.41%-5.02%2.76%5.09%7.30%净资产收益率(%)-32.55%-9.45%5.72%10.63%14.18%市盈率（倍）-14-49 80 40 26 市净率（倍）5 5 4 4 3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年08月28日）172.6 港元 目标价格 211.53 港元 52 周最高价/最低价 238.8/105.5 港元 总股本/流通 H 股（万股）42,083/33,973 H 股市值（百万港币）72