【浦银国际证券】春立医疗（688236）-1H25收入重拾增速，叠加期间费用率显著下降拉动净利润快速增长-250901（9页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|医药医药行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。春立医疗（春立医疗（688236.CH/1858.HK）：）：1H25 收入收入重拾增速，叠加重拾增速，叠加期间期间费用率费用率显著显著下降拉动净下降拉动净利润快速增长利润快速增长 公司公司 1H25 收入重拾增速收入重拾增速，国内，国内集采产品收入稳定集采产品收入稳定增长增长，海外业务则，海外业务则继续维持继续维持较块增速较块增速。公司毛利率虽受集采影响仍同比录得下滑，但三。公司毛利率虽受集采影响仍同比录得下滑，但三大期间费用

2、率下降明显，拉动大期间费用率下降明显，拉动净利润实现较高增速。净利润实现较高增速。维维持持“买入”“买入”评级评级，上调上调 A 股目标价股目标价至至人民币人民币 27.20 元，元，上调上调港股港股目标价目标价至至 20.00 港元。港元。1H25 收入收入重拾增速重拾增速，净利润在收入净利润在收入增长及增长及期间费用率显著期间费用率显著下降下降拉动拉动下实现高增长下实现高增长。1H25 收入人民币 4.9 亿元（+28%YoY），国内集采产品收入继续放量（目前集采与非集采产品贡献公司收入约 6:4），其中关节产品发货量同比+30%，海外继续表现亮眼，1H25 海外收入+30%YoY（1H2

3、5 贡献公司收入 40+%）；1H25 毛利率 67.1%（-4.4pcts YoY），毛利率下降受到人工关节国采接续以及运动医学国采于 1H24末陆续落地的影响，集采影响未完全反映在去年同期毛利率中；三大期间费用率同比下降 16.7pcts，其中销售费用率/研发费用率同比均有较明显的下降；受益于收入重拾增速及期间费用率显著下降，归母净利润/扣非归母净利润增至1.14亿/1.06亿元（+45%/+61%YoY）。海外海外业务维持业务维持较高增长较高增长。公司海外收入 1H25 同比增长超 30%，虽然相较 2022-24 年近 78%的 CAGR 有所放缓，但考虑到 1H25 跨境收付汇及海关

4、报关流程时效性等负面因素影响，我们认为海外业务表现仍较为亮眼。目前公司已在 50 多个海外国家进行销售（仍以髋膝关节为主），短期重点聚焦拉美、中东、欧洲、非洲、东南亚市场。此外，对于部分投资人关心的美国市场，公司膝关节假体系统虽已获得 FDA 510(k)批准，但公司短期内未计划全面拓展美国市场，从 FDA取得注册短期而言更多是为降低进入其他认可 FDA 审评的市场考虑。多款多款新产品新产品获批上市获批上市，潜力板块持续发力。，潜力板块持续发力。期内公司继续更新迭代已有的成熟产品，髋关节假体-生物型股骨柄，脊柱钛缆、自稳定型椎间融合器，聚醚醚酮敲入式免打结锚钉等新产品获批上市。此外，在潜力板块

5、中，PRP 产品目前贡献收入虽较小，但期内收入实现翻番，后续可继续在骨科、医美等场景扩大份额。齿科领域取得了牙种植体系统、基台系统、光固化玻璃离子水门汀、牙齿漂白贴等产品注册证。手术机器人领域则新取得了单髁膝关节置换手术导航系统产品注册证，产品管线逐步拓宽。维持“买入”评级，维持“买入”评级，上调上调 A 股股/港股目标价港股目标价至至人民币人民币 27.20 元元/20.00港元。港元。我们给予公司 A 股/港股 32x/21x 2026E PE 目标估值倍数，目标价人民币 27.20 元/20.00 港元。港股目标价相较 A 股目标价折价32%（vs 历史均值 48%）。投资风险：投资风险

6、：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币人民币百万元百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,209 806 1,085 1,330 1,598 同比增速（%）0.6%-33.3%34.7%22.5%20.2%归母净利润 278 125 261 329 420 同比增速（%）-9.7%-55.0%109.0%26.1%27.4%PE（X）-A 股 31.9 70.0 33.9 26.9 21.1 PE（X）-港股 20.7 45.3 22.0 17.4 13.7 资料来源：公司