【联合资信】鲍威尔于杰克逊霍尔“最后演讲” ：为何市场读懂了降息，却忽视了滞胀风险？-250901（7页）.pdf

1、 研究报告 1 鲍鲍威尔威尔于于杰克逊霍尔杰克逊霍尔“最后演最后演讲讲”：为何市场读懂了降息，却：为何市场读懂了降息，却忽视了滞胀风险？忽视了滞胀风险？联合资信 研究中心|最新美国 CPI 与 PPI 升温而就业放缓，滞胀阴影浮现。鲍威尔杰克逊霍尔演讲承认经济放缓与关税推升通胀，但强调关税“一次性冲击”，为降息铺路。市场解读分裂：股市狂欢于流动性预期，债市却异常平静这背后或是美财政部以关税收入压制利率的短期操作，扭曲了市场信号。这种政策干预虽暂稳债市，却以压缩企业利润为代价，恐难持续。对中国而言，美政策不确定性加剧，我更需坚持底线思维，以充裕的政策空间和扩大内需应对变局，同时扩大开放把握机遇，

2、激活香港金融市场、助力科技融资。 研究报告 1 在当前复杂多变的经济形势下，对美联储主席鲍威尔在在当前复杂多变的经济形势下，对美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔杰克逊霍尔央行年会上央行年会上的观点进行剖析，具有重要的现实意义。的观点进行剖析，具有重要的现实意义。从最新公布的数据来看，美国经济滞胀风险正在走高。7 月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨 2.7%，连续数月维持在较高水平，且核心 CPI 同比涨幅扩大至 3.1%，显示通胀压力顽固；生产者价格指数（PPI）环比大涨 0.9%，三年新高，同比上涨 3.3%，反映企业生产成本上升。然而，就业市场却亮起红灯，7 月非农部门新增就业仅 7.3 万

3、人，远低于预期，5 月和 6 月非农就业数据大幅下修，过去三个月平均新增非农就业仅 3.5 万人1，较 2024 年每月 16.8 万的水平大幅下滑，失业率虽小幅上升至 4.2%，但就业市场整体降温趋势明显。在这一背景下，鲍威尔此次美联储主席任期内的最后一次央行年会演讲备受关注，在美联储风雨飘摇中，他将留下什么样的“经济遗产”。一、鲍威尔一、鲍威尔核心观点核心观点 在杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔阐述了美联储对当前经济形势的评估和政策立场。他的讲话主要围绕以下几个方面：就业市场就业市场 鲍威尔明确指出，美国劳动力市场已经出现显著放缓。美国劳动力市场已经出现显著放缓。他在讲话中强调：“劳动力市

4、场与经济增长已出现显著放缓”。这一判断与近期就业数据表现一致。鲍威尔特别提到，就业市场的下行压力可能成为美联储调整政策立场的关键因素。他甚至表示“就业的下行风险正在上升。如果这些风险成为现实，可能会导致裁员大幅增加和失业率上升”。值得注意的是，他不仅关注总体就业数据，还关注就业质量、工资增长和劳动力参与率等多维度指标。这种全面的评估框架有助于更准确地把握劳动力市场的真实状况，为货币政策决策提供更可靠的依据。关税与通胀关税与通胀 在通胀方面，鲍威尔展现了更为复杂的观点。他明确指出“关税已推高部分商品关税已推高部分商品价格价格”，并引用数据称，“截至 2025 年 7 月的过去 12 个月核心个人

5、消费支出(PCE)物价指数累计同比上涨 2.9%”。这表明美联储已经认识到贸易政策变化对通胀的实质性影响。然而，鲍威尔对关税影响的评估保持了相对谨慎的态度。他强调：“关税效应关税效应可能是一次性冲击，但若通胀预期被推升，风险不可忽视可能是一次性冲击，但若通胀预期被推升，风险不可忽视”。这一表述表明美联储正在试图区分临时性的价格冲击和持续性的通胀压力。鲍威尔还指出，美联储需要“确确保不会让一次性物价上涨演变成长期通胀问题保不会让一次性物价上涨演变成长期通胀问题”。这反映了美联储对 1970 年代恶性通胀的深刻教训的记忆，当时美联储未能及时应对供给侧冲击导致的通胀上升，最终 1 5 月非农就业下修

6、至 1.9 万人，6 月非农就业下修至 1.4 万人，7 月非农就业初值 7.3 万人。 研究报告 2 使得通胀预期失控，付出了巨大的经济代价才得以恢复价格稳定。资料来源：Wind，联合资信整理 图图 1 美国经济滞胀风险走高美国经济滞胀风险走高 风险权衡风险权衡 在双重使命（最大就业和物价稳定）之间，鲍威尔暗示“风险平衡正在发生变化风险平衡正在发生变化”。他表示：“政策利率现在比一年前更接近中性 100 个基点，失业率和其他劳动力市场指标的稳定使我们能够在考虑改变政策立场时谨慎行事。”这表明美联储可能更倾向于优先支持就业市场，而不是单纯关注通胀控制。值得注意的是，鲍威尔特别提到了政策不确定性