【国证国际证券】短期承压，待需求恢复-250902（5页）.pdf

1、 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 短期承压，待需求恢复短期承压，待需求恢复 蒙牛蒙牛 2025 年上半年收入年上半年收入 415.7 亿，同比下降亿，同比下降 6.9%；净利润；净利润 21.5 亿，同比下降亿，同比下降14.9%。乳制品行业。乳制品行业需求恢复不及预期需求恢复不及预期，对业绩产生负面影响。，对业绩产生负面影响。我们认为当前乳制我们认为当前乳制品消费需求较为疲软，因此我们下调品消费需求较为疲软，因此我们下调 25/26/27 年净利润年净利润至至 42.9/43.1/51.5 亿元亿元,（2024/9/5 预测为预测为 49.4/53.3/5

2、7.4 亿元），对应每亿元），对应每 EPS 收益为收益为 1.14/1.14/1.36 港港元元（2024/9/5 预测为预测为 1.33/1.44/1.55 港元港元）。）。维持维持“买入买入”评级评级，考虑考虑到同业估值近到同业估值近期上期上涨，涨，目标价目标价自自 16.4 港元上调至港元上调至 17.6 港元港元（基于（基于 DCF 及可比公司及可比公司估值法估值法），较当前股价有较当前股价有 17%的上涨空间的上涨空间。报告摘要报告摘要 液态奶受行业供需影响，市场承压。液态奶受行业供需影响，市场承压。25 年上半年液态奶收入 321.9 亿元，同比下降 11.2%，经营利润 26.

3、4 亿元，同比增长 3.5%，利润率 8.2%，同比提升 1.2pct。乳制品行业需求恢复弱于预期，上半年原料奶价格仍在下跌。常温奶承压，但低温鲜奶增长达到双位数，市场份额显著提升。低温酸奶行业持续回暖，但同比仍有下降。公司控制了发货节奏，目前渠道库存合理。受益于原料奶价格的下滑，经营利润率有明显提升，带动经营利润同比增长。冰淇淋业务增长强劲冰淇淋业务增长强劲。25 年上半年冰淇淋业务收入 38.8 亿元，同比增长 15%，经营利润 6.2 亿元，同比增长 60%，利润率 15.8%，同期增长 4.4pct。冰淇淋聚焦核心品牌、强化大单品优势，布局即食零售渠道，实现业务快速增长。奶酪盈利增长，

4、奶粉业务扭亏奶酪盈利增长，奶粉业务扭亏。奶酪业务 25 年上半年收入 23.7 亿元，同比增长12.3%，经营利润 2.3 亿元，同比增长 93.2%，利润率 9.7%，同期提升 4.1pct。产品创新驱动收入增长，同时原材料价格下降以及营销费用的控制带来利润增长。奶粉业务上半年收入16.8亿，同比增长2.5%，经营利润1.0亿，同比增长324.3%，利润率 5.9%。行业竞争仍然激烈，公司通过品牌聚焦，着力瑞哺恩和贝拉米两大品牌，实现良好效果。公司持续推进盈利能力提升公司持续推进盈利能力提升。上半年经营利润为 35.4 亿元，同比增长 13.4%，经营利润率 8.5%，同比提升 1.5pct

5、。毛利率 41.7%，同比提升 1.4pct。销售费用率的下降部分被管理费用率的提升所抵消。联营公司现代牧业上半年造成亏损 6.7 亿元，拉低了净利润。上半年净利润为 21.5 亿元，同比下降 14.9%。未来公司还将致力于盈利能力的提升，实现高质量发展。我们认为当前乳制品消费需求较为疲软，因此我们下调我们认为当前乳制品消费需求较为疲软，因此我们下调 25/26/27 年净利润年净利润至至42.9/43.1/51.5 亿元亿元,（2024/9/5 预测为预测为 49.4/53.3/57.4 亿元），对应每亿元），对应每 EPS 收益收益为为1.14/1.14/1.36港元港元（2024/9/5

6、 预测为预测为1.33/1.44/1.55港元港元）。）。维持维持“买入买入”评级评级，考虑考虑到到同业估值近期上同业估值近期上涨，涨，目标价目标价自自 16.4 港元上调至港元上调至 18.2 港元港元（基于（基于 DCF 及可及可比公司估值法）比公司估值法），较当前股价有，较当前股价有 20%的上涨空间的上涨空间。风险提示：风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。财务及估值摘要财务及估值摘要 年结 31/12，人民币百万 2022A2022A 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2