宏观视角：人民币：蓄势已久的升值-250831（9页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观视角宏观视角 人民币：蓄势已久的升值人民币：蓄势已久的升值 华泰研究华泰研究 2025 年 8 月 31 日中国内地 易峘易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 近日人民币兑美元和一篮子货币加速升值。8 月 28-29 两个交易日，离岸人民币兑美元升值 0.4%。一方面，每日美元兑人民币中间价近来有所上调，但另一方面，市场力量也开始加速推动人民币走强近日在岸人民币交易价格接近中间价、而离岸人民币汇率强于在岸即是例证（图表 10）。近期

2、，全球对配置中国权益资产的偏好上升可能是近期人民币汇率走强的催化剂之一（参见华泰策略组报告外资对中国资产关注度升温，2025/8/24）。然而，我们认为，人民币兑美元升值“蓄势”已久，有进一步走强的空间，且可能成为驱动美元名义有效汇率（NEER）下一轮贬值的最大权重货币。往前看，人民币汇率有较强的基本面支撑，仍有进一步升值动力，我们重申 12 个月美元兑人民币汇率 6.98的预测（参见人民币或将有升值动力，2025/5/22，以及中国 2025 年下半年宏观展望：“再平衡”中孕育新机遇,2025/6/3）。1.美元名义有效汇率（美元名义有效汇率（NEER）有进一步走弱的空间，且未必主要针对欧元

3、）有进一步走弱的空间，且未必主要针对欧元 中期看，美元或将明显走弱。我们测算表明，美元相对其均衡价值高估中期看，美元或将明显走弱。我们测算表明，美元相对其均衡价值高估 10-15%。随着美联储。随着美联储 9 月即将重启降息周期，月即将重启降息周期，且近期且近期美国总统美国总统对联储联邦公开市场委员会（对联储联邦公开市场委员会（FOMC）组成的直接干预或将令美元估值的“锚”进一步松动，中长期）组成的直接干预或将令美元估值的“锚”进一步松动，中长期贬值贬值空间较大空间较大。如我们在中国和美国 2025 年下半年宏观展望报告中所述，在上半年快速下跌后，3 季度美元指数可能震荡。然而，美元大幅高估，

4、且美联储独立性受到更为实质性的威胁，而支撑美元“例外”估值的结构性因素都在明显减弱 1，全球“去美元化”的齿轮已经开始转动。预计美元指数此后 12 月内仍可能下行 5-10%，此后 3-5 年下行的空间更大（参见美元的衰落：空间及路径，2025/6/3，以及美国 2025 下半年宏观经济展望：不轻松的经济“软着陆”，2025/6/3）。此外，随着联储 9 月重新开启降息周期，联邦基金目标利率有望降至 4%以下，随着利差（carry）进一步收缩，美元相对较低利率国家货币贬值可能加速，如人民币、日元等（参见联储年会：鲍威尔鸽派讲话明确 9月降息信号，2025/8/23）。然而，美元指数中权重近然而

5、，美元指数中权重近 6 成的欧元今年已经兑美元升值成的欧元今年已经兑美元升值 12.9%，进一步升值动能下降，兑美元升值的主力有望转换，进一步升值动能下降，兑美元升值的主力有望转换到以人民币为“锚”的亚洲货币到以人民币为“锚”的亚洲货币。今年以来，美元名义有效汇率（nominal effective exchange rate，NEER）、即美元兑贸易加权的一篮子货币、升值幅度明显不及美元指数（DXY，其中欧元占 57.6%，日元、英镑各占 13.6%、11.9%；图表 1），主要由于对美贸易权重和欧盟相当的人民币今年仅对美元升值 2.3%，而兑欧元贬值 9.4%。随着中国出口性价比继续提升，

6、叠加汇率调整继续推升中国产品价格竞争力，欧洲可贸易部门的增长动能进一步减弱。往前看，随着财政扩张 4 季度落地，欧元可能仍有走强动力，但空间可能不及人民币和其他亚洲货币。中国约占亚洲总贸易量的 47%，人民币升值有望撬动整体大幅低估的亚洲货币进一步走强（图表 2）。2.2.人民币升值蓄势已久人民币升值蓄势已久 去年去年 4 季度以来，中国经济基本面在多年调整后，出现企稳迹象季度以来，中国经济基本面在多年调整后，出现企稳迹象。去年 9 月 26 日政治局会议以来，地产成交触底，地方政府现金流有所改善，金融尾部风险降低、股市活力回升（图表 3）。此前地产去杠杆对名义增长和私有部门预期的拖累明显下降