【中泰国际证券】品牌化改革成效显著；利润率高于预期-250904（5页）.pdf

1、子不语集团（2420 HK）|2025 年 9 月 4 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:1/5 香港股市|消费 子不语集团（2420 HK）品牌化改革成效显著；利润率高于预期 上半年收入同比增长 34.1%；毛利率同比提升 时尚品牌跨境电商子不语集团上半年业绩好于预期。期内实现收入 19.6 亿元（人民币，下同），同比增长34.1%。上半年虽然受到关税政策的扰动，但是在采购费用下降，以及平均海运费稳定的作用下，公司毛利率维持坚挺，同比扩张 1.3 百分点至 75.2%，比 2024全年提升 0.9 百分点。上半年净利润约 1.1 亿，同比提升 15.9%；净利润率 5.4%。核心品牌迅速成

2、长；非亚马逊渠道流量跃升 2023 年起公司重新构建品牌矩阵，淘汰低效产品，聚焦十大核心品牌，覆盖全年龄段客户群体。品牌化战略升级的策略在上半年成绩凸显，其中高端女装 RICH RIDI QS 半年收入 0.4 亿；职业女装 Cici Bell 收入 1.4 亿，休闲女装 Tantaneo 和女鞋 Coutgo 的收入为 1.7亿和 1.5 亿。十大核心品牌上半年收入超 10 亿元，占收入比首次超过 50%，2024 年为40%-45%。公司成功实现从“产品出海”到“品牌出海”的转变。分渠道来看，亚马逊收入同比增长 31.9%；非亚马逊渠道收入同比增长 60%，通过直播和短视频等方式增加品牌曝

3、光，来自Temu 和TikTok 平台的收入增长强劲。近年公司为各品牌建立自营独立站，扩大销售基础，提高流量的同时减低对单一电商的依赖。上半年自营独立站的收入为3,550 万，去年同期仅 361 万。库存周转持续下降；产能布局向欧洲拓展 由于为秋冬季产品加大备货力度，上半年库存上涨 60%，但周转天数下降 29 天至 237天。在精细化运营，提升动销率的促进下，管理层致力于将库存周期降至 180-200 天。公司当前在国内有 4 家供应商，上半年已经布局了越南供应链，实现海外产能突破。未来将陆续拓展缅甸、马来西亚和柬埔寨等东南亚供应链，并计划在土耳其寻找适合的供应商。布局海外产能由助于抵消未来

4、进出口或关税方面的不确定性。维持“买入”评级；目标价调升至 5.00 港元 上半年关税的不确定性低于原先预期；亚马逊渠道销售维持强势，7 月亚马逊会员日公司收入超 1 亿元，叠加其他销售渠道销售上涨，我们上调 FY25E/FY26E 收入至 43.7 亿/54.4 亿，同比增加 31.3%/24.5%；净利润上调至 2.0 亿/2.4 亿元，同比增加 32.8%/20.4%。根据 DCF 模型（WACC=12.5%），提升目标至 5.00 港元，对应 9.4 倍 FY26E 市盈率。维持“买入”评级。图表 1：主要财务数据（人民币百万元）年结年结:12 月月 31 日日 FY23 年实际年实际

5、 FY24 年实际年实际 FY25 年预测年预测 FY26 年预测年预测 FY27 年预测年预测 收入 3,000 3,325 4,367 5,439 6,534 增长率(%)(2.2)10.8 31.3 24.5 20.1 净利润(266)151 200 241 273 增长率(%)(340.1)N/A 32.8 20.4 13.4 摊薄后每股盈利(人民币)(0.532)0.306 0.406 0.489 0.555 净资产回报率(%)(41.8)27.8 29.7 28.8 26.6 市盈率(倍)(6.6)11.6 8.7 7.2 6.4 市净率(倍)3.7 2.9 2.3 1.9 1.5

6、 股息率(%)0.0 3.1 3.4 4.2 4.7 每股股息(港币)0.000 0.120 0.134 0.162 0.183 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：5.00 港元 股票资料 现价 3.89 港元 总市值 1,945 百万港元 流通股比例 27.6%已发行总股本 500 百万 52 周价格区间 3.10 7.00 港元 3 个月日均成交额 0.0 百万港元 主要股东 华丙如 47.2%来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20250616 首次覆盖：重回增长轨道的“小而美”快时尚跨境电商 分析师 陈怡（Viv