【国盛证券】固定收益点评：存单与汇率-250907（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 存单与汇率存单与汇率 近期资金价格下行的过程中，存单并未随之下行，两者利差拉大近期资金价格下行的过程中，存单并未随之下行，两者利差拉大。三季度以来资金价格持续下行，二季度末 R007（20DMA）利率水平为 1.65%，9 月 5 日 R007（20DMA）最新利率水平为 1.50%，资金价格大幅下行15BP。资金面持续宽松，而存单利率不降反升。9 月 5 日 1 年 AAA 存单最新利率水平为 1.665%，较 2 季度末小幅上行 3.5BP。存单与资金利差显著走

2、扩，且高于去年均值，截止至 9 月 5 日“1 年存单-R007”利差走扩至为 16.4bps，6 月均值仅为 4.9bps，同时，当前利差也高于 2024 年均值 9.7bps，显示当前存单与资金利差已经上升至近两年较高水平。存单作为与短端资金相关性非常高的产品，利率应该与资金较为一致，而存单作为与短端资金相关性非常高的产品，利率应该与资金较为一致，而近期差距拉大，可能部分与汇率变化带来的外资流动相关近期差距拉大，可能部分与汇率变化带来的外资流动相关。此前汇率贬值预期较高阶段，较高的远期汇率升水吸引外资流入，套利需此前汇率贬值预期较高阶段，较高的远期汇率升水吸引外资流入，套利需求之下大量增持

3、存单求之下大量增持存单。2023 年 9 月-2024 年 8 月期间，人民币存在一定贬值压力，外汇市场中，远期汇率升水保持较高水平，1 年人民币兑美元汇率相较于即期升水保持在 3%-4%左右。外资流入购买国内 1 年左右存单，并购买远期锁汇，所得综合收益在 5%-7%，高于同期 1 年美债收益率。远期汇率升水+1 年 AAA 存单利率与 1 年美债收益率之差在 2023 年9 月至 2024 年 8 月持续为正，并且大部分时间在 1 个百分点左右。这吸引外资持续流入，增配国内债券，并且以存单为主。外资持有境内债券规模从 2023 年 8 月的 3.2 万亿增加到 2024年 8 月最高的 4

4、.5 万亿，累计增加 1.4 万亿，其中持有存单规模从 2494 亿增加到 1.1 万亿，增加 8695亿元，是外资持债增加的主要来源。但随着人民币汇率由贬值压力转为升值压力，远期升水下降，导致债市套但随着人民币汇率由贬值压力转为升值压力，远期升水下降，导致债市套利的外资资金转为流出，其中减持最多的就是存单利的外资资金转为流出，其中减持最多的就是存单。今年随着美元走弱，人民币兑美元汇率走强。特别是 5 月以来，人民币兑美元持续升值。伴随升值的是，人民币兑美元远期升水下降，1 年远期汇率升水率降至 2%左右。这意味着即使加上投资境内债券（例如 1 年 AAA 存单）收益，综合收益也就 4%左右，

5、与同期 1 年美债收益相近。综合收益下降导致外资从境内债市流出，其中存单最为明显。今年 5 月到 7 月，外资累计减持国内债券 5155 亿元，其中减持存单 3138 亿元，是主要的减持部分。外资减持存单一定程度上抑制了存单利率的下行，导致存单与资金利差拉外资减持存单一定程度上抑制了存单利率的下行，导致存单与资金利差拉大大。根据托管数据，今年 4 月到 7 月，外资月均减持存单规模 1046 亿元。虽然规模并不是很大，但考虑到今年年初以来，存单月均净融资只有 1158亿元，外资减持量依然会对存单利率产生一定影响。并可能导致在资金下行过程中，存单利率下行缓慢，存单与资金利差拉大。受美元贬值影响，

6、人民币汇率短期可能继续存在升值压力受美元贬值影响，人民币汇率短期可能继续存在升值压力。受美国就业市场疲弱影响，美元指数 8 月末一度跌破 98 关口。在当前美国就业风险持续上升，高通胀威胁有所缓解的情况下，下一阶段美联储降息概率有所提升。8 月非农新增就业仅 2.2 万人，前值为 7.3 万人，远低于预期的 7.5 万人。根据芝商所“美联储观察”工具数据显示，目前市场预计 9 月降息 25个基点的概率超过 95%；年内降息幅度在 50-75 个基点。预计美元将延续弱势，人民币兑美元汇率可能继续走强。汇率汇率升值升值对存单影响可能持续存在，但随着外资持有存单规模减少，这部对存单影响可能持续存在，