【开源证券】事件点评：债券收益率上行或领先于基本面-250910（3页）.pdf

1、事件点评事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 09 月 10 日 债券市场收益率下行趋势或改变固收专题-2025.9.4 托管量环比多增，债市杠杆率回落2025 年 7 月债市托管数据点评-2025.9.2 PMI 弱修复叠加资金收敛，债市收益 率 先 下 后 上 固 收 专 题-2025.8.31 债券收益率上行债券收益率上行或领先于基本面或领先于基本面 事件点评事件点评 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 2025 年 9 月 10 日，统计局公布 8 月

2、通胀数据，全国居民消费价格同比下降 0.4%，全国工业生产者出厂价格同比下降 2.9%。当日 10 年国债收益率从 1.86%上行至1.90%，上行幅度达到 4BP。经济数据整体改善，不宜过度关注通胀等指标经济数据整体改善，不宜过度关注通胀等指标 我们认为，我们认为，尽管当前尽管当前 CPI 同比、同比、PPI 同比同比等仍然等仍然偏弱，但偏弱，但社融存量增速、核心社融存量增速、核心CPI 同比同比、实际、实际 GDP 同比同比等等经济数据经济数据已经已经明显改善，明显改善，不应该过度不应该过度关注通胀等关注通胀等偏偏弱弱指标指标，当前经济已经处于整体企稳当前经济已经处于整体企稳之中之中。比如

3、，（1）社融存量同比从 2024 年 11 月+7.8%回升至 2025 年 7 月+9.0%；（2）政府性基金支出累计同比从 2024 年 4 月-20.5%回升至 2025 年 7 月+31.7%；（3）核心 CPI 当月同比从 2025 年 2 月-0.1%回升至 2025 年 7 月+0.9%；（4）实际 GDP 当季同比从 2024 年 3 季度+4.6%回升至 2025 年 2 季度+5.2%；（5）社会消费品零售同比 2025 年月均值为+4.98%，明显高于 2024 年月均值的+3.28%。债券收益率上行，债券收益率上行，或或领先经济回升领先经济回升 以 2020 年为例，2

4、020 年 7 月公布 6 月社会消费品零售同比为-1.8%、出口同比为+0.2%、PPI 同比为-3%，经济数据整体处于偏弱水平。反观债券市场，10 年国债收益率从 2020 年 4 月 29 日低点 2.50%持续上行至 7月 9 日的 3.08%，累计上行幅度达到 58BP，且基本接近 2019 年底 3.14%水平。不难发现，经济数据表现与 10 年国债收益率走势处于阶段性背离。2020 年 11 月公布 10 月经济数据，社会消费品零售同比为+4.3%、出口同比达到10.92%，经济指标确认回升趋势。反观债券市场，2020 年 11 月 10 年国债收益率高点达到 3.35%，收益率

5、水平已经处于明显高位，且之后债券收益率反而开始持续下行。我们我们发现发现，经济数据和经济数据和债券收益率债券收益率的阶段性背离，或是因为的阶段性背离，或是因为债券收益率上行领债券收益率上行领先经济回升。先经济回升。当前当前市场对经济基本面市场对经济基本面存疑时，债券收益率持续上行，反而当存疑时，债券收益率持续上行，反而当市市场普遍预期经济复苏，收益率上行可能已经接近尾声场普遍预期经济复苏，收益率上行可能已经接近尾声。通胀数据，通胀数据，或或同样同样滞后于债券收益率滞后于债券收益率 以 2009 年为例，2008 年 11 月四万亿政策出台，但 CPI、PPI 同比仍继续下行，直到 2009 年

6、 7 月见底，CPI、PPI 同比分别低点为-1.8%和-8.2%。但 2009 年 8 月 10 年国债收益率已经从低点 2.67%上行至 3.53%，累计上行幅度达到 86BP。以 2020 年为例，2020 年 11 月公布 10 月通胀数据，CPI 同比、PPI 同比分别为+0.5%、-2.1%，处于明显偏低水平。但 2020 年 11 月 10 年国债收益率已经显著上行至 3.35%。不难看出，通胀数据同样滞后于 10 年国债收益率走势。经济预期修正下，债券收益率有望上行经济预期修正下，债券收益率有望上行 当前经济当前经济数据数据与与 2024 年相比年相比，部分经济数据已经持续改善