【东方证券】2025年8月通胀数据点评：内生动能对核心CPI与PPI的支撑作用更加显著-250912（5页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|动态跟踪 研究结论研究结论 8 月月核心核心 CPI 和和 PPI 同比均同比均回暖回暖是供需两端是供需两端政策政策同时发力同时发力的结果的结果，且这种效果未来，且这种效果未来还将延续还将延续：一方面，促消费政策持续带动各类工业消费品需求改善，助力核心 CPI同比涨幅连续第 4 个月扩大；另一方面，针对产量与价格的治理正在落地，不仅光伏等部分新兴行业的 PPI 同比延续前期改善，黑色金属冶炼等部分传统上游原材料行业的 PPI 同比改善幅度更为瞩

2、目，后者是 3 月以来 PPI 同比降幅首次收窄的关键。展望后续，短期外贸环境恶化仍难以避免，无论是 CPI 还是 PPI，未来修复的主要动能都将来自内需，而宏观政策对内需支持的强化预计也会持续在位，其中，一是在“以旧换新”支撑商品消费的基础上，服务消费或将成为增量，重点关注“科技+服务”组合拳对服务消费意愿的提振；二是市场竞争秩序将持续优化，新兴行业与传统行业有望合力推动 PPI 降幅持续收窄。CPI 同时受到同时受到“反内卷”、“投资于“反内卷”、“投资于人人”等多方面政策的影响，等多方面政策的影响，家电等部分工业消家电等部分工业消费品费品价格回暖价格回暖推动核心推动核心 CPI 同比增幅

3、连续同比增幅连续 4 个月扩大。个月扩大。工业消费品价格改善，一方面是因为各项扩大商品需求政策的效果逐渐显现，如家用器具、汽车、通信设备等工业消费品价格同比增速上升（如 8 月家用器具价格同比涨幅为 4.6%，为 2016 年以来最高值），另一方面金价上涨也有一定贡献。与此同时，8 月服务消费价格表现则较为平淡，同比增长 0.6%（前值 0.5%，后同），增幅小幅扩大主要与旅游等暑期消费相关。此外需要注意的是，8 月 CPI 同比与核心 CPI 同比分别为-0.4%和0.9%（0%和 0.8%），走势出现明显分化，主要是受到猪肉等食品的价格拖累，对此我们延续此前判断，在猪周期的影响下，年内这一

4、分化现象将会延续，因此核心CPI 的变化可能更值得关注。工业品的角度，工业品的角度，供需与价格调控发挥作用，克服了外需的不利因素。供需与价格调控发挥作用，克服了外需的不利因素。虽然 8 月外贸环境（重点出口行业 PPI 仍受到外贸压力影响，且这一因素短期内难以改善，如 8月通用设备制造业，电子设备制造业、纺织服装制造业 PPI 同比分别为-1.7%、-2.4%、-0.3%（-1.6%、-2.4%、-0.3%），价格压力只增不减，对PPI的抑制作用依然存在，但随着“反内卷”、稳内需等各类政策的效果进一步显现，内生动能开始主导 PPI 的变化，使其呈现更多积极信号，其同比降幅为今年 3 月以来首次

5、收窄。展望后续，随着“反内卷”进一步作用于供需关系改善，PPI 上行的有利因素不断增加，其中新兴产业保持稳步增长，相关行业 PPI 同比延续良好表现，例如电子专用材料制造业、智能无人飞行器制造业 PPI 同比分别由上月下降 1.6%和 0.5%转为持平；除了科技领域，8 月上游原材料行业 PPI 的改善更值得关注，为 PPI 上行注入新的内生动力，最新数据显示煤炭、黑色金属等以内需定价为主的行业 PPI 同比增速均显著提升，如黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业 PPI 同比分别为-5.3%、-4%（-9.1%、-10%），意味着上游原材料行业的产量与价格对 PPI 的改善已经可感可及。

6、同时，同时，升级类消费需求依然是升级类消费需求依然是 PPI 的的重重要要支撑支撑分项分项，这也是消费领域不断演进的趋，这也是消费领域不断演进的趋势所在势所在。国家统计局数据显示，8 月工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造、营养食品制造 PPI 同比增速均不低于 0.9%，表现依然持续强于其他消费品行业 PPI同比增速（一般消费品和耐用消费品 8 月 PPI 同比分别为 0.4%和-3.7%），我们预计这一变化未来还将持续演绎。风险提示风险提示 政策效果不及预期的风险；地缘冲突演绎导致大宗商品价格波动超预期的风险。报告发布日期 2025 年 09 月 12 日 孙国翔 执业证书编号：S086