【开源证券】固收专题：债券收益率上行或领先于资金利率-250913（3页）.pdf

1、固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 09 月 13 日 8 月进出口同比均增长，外贸结构持续优化2025 年 8 月进出口数据点评-2025.9.11 债券收益率上行或领先于基本面事件点评-2025.9.10 债券市场收益率下行趋势或改变固收专题-2025.9.4 债券收益率债券收益率上行或领先于资金利率上行或领先于资金利率 固收专题固收专题 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 债券收益率上行，或可领先于资金利率上行债券收益率上行，或可领先于资金利率

2、上行 截至 2025 年 9 月 12 日，30 年国债收益率达到 2.18%，从低点 1.82%累计上行36BP。对比之下，资金利率反而较 2-3 月偏低。有市场观点认为，当前债券收益率上行已经脱离了资金面。我们认为，历史上看，债券收益率上行可领先于资金利率，或是当前债券收益我们认为，历史上看，债券收益率上行可领先于资金利率，或是当前债券收益率持续上行、反而资金利率偏松的原因。率持续上行、反而资金利率偏松的原因。比如，2009 年资金利率开始上行为 6 月，但债券收益率开始上行为 1 月，当 6月资金利率开始上行，10 年国债收益率从低点已经累计上行了 57BP。比如，2020 年资金利率上

3、行为 5 月 18 日，但资金收紧之前的 4 月 30 日-5 月 18日，10 年国债收益率已经累计上行 19BP。与与 OMO 利率利率和资金利率和资金利率相比，当前相比，当前债券收益率并不高债券收益率并不高 2020 年 5 月 7 天 OMO 利率为 2.2%，之后资金利率收紧、DR007 上行，但上行之后 6-9 月 DR007 月均值仅在 2.1%左右，即回归 7 天 OMO 利率水平。当时的 10 年国债收益率，2020 年 4-9 月 10 年国债收益率从 2.50%上行至 3.15%，显著高于 7 天 DR007 利率均值水平。对比当前，当前 7 天 OMO 利率为 1.4%

4、、DR007 为 1.46%左右，以及当前 10 年国债收益率为 1.87%。我们发现，相对于我们发现，相对于 2020 年，一是当前的资金利率较政策利率更高，年，一是当前的资金利率较政策利率更高，2020 年年资金资金利率反而更低利率反而更低，反映出当央行对于资金利率的态度更为偏紧；，反映出当央行对于资金利率的态度更为偏紧；二是当前二是当前 10 年国债收益率年国债收益率与与 7 天天 DR007 的差值为的差值为 41BP，2020 年年 10 年国债收年国债收益率益率与与 DR007 均值水平均值水平的差值的差值显著更高显著更高，反映出从当前央行态度，反映出从当前央行态度、资金利率、资金

5、利率上上看，看，当前债券收益率水平并不高。当前债券收益率水平并不高。资金利率下行资金利率下行和和债券收益率上行债券收益率上行并不矛盾并不矛盾 2025 年年 7 月以来资金利率下行，但债券收益率反而上行。我们发现，历史上看，月以来资金利率下行，但债券收益率反而上行。我们发现，历史上看，资金利率和债券收益率并不总是资金利率和债券收益率并不总是同向同向。比如，2015 年下半年隔夜资金利率从 1.16%大幅上行至 2.14%，但 10 年国债收益率反而从 3.61%大幅下行至 2.82%。背后的逻辑在于，2015 年上半年资金利率明显偏低，下半年资金利率收紧更主要是回归合理水平，且收紧之后的资金利

6、率仍然偏低，最终导致资金利率上行和国债收益率下行并存。回到当前，2025年 1-3 月DR007 利率均值 1.94%、处于明显高位水平，当前 DR007利率下行更主要是回归合理水平，且下行之后仍然且下行之后仍然要要高于高于 7 天天 OMO 利率，利率，并并不不能反映央行的宽松态度能反映央行的宽松态度。经济预期修正下，债券收益率有望上行经济预期修正下，债券收益率有望上行 我们认为，当前资金利率下行主要是回归合理水平，且我们认为，当前资金利率下行主要是回归合理水平，且当前当前资金利率仍然高于资金利率仍然高于 7天天 OMO 利率，利率，难言难言央行央行为为宽松态度，与债券收益率上行并不矛盾。宽