【东吴证券】固收周报：周观：公募销售费用新规下的债市（2025年第36期）-250914（44页）.pdf

1、证券研究报告固定收益固收周报 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/44 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 20250914 周观：周观：公募销售费用新规下的债市公募销售费用新规下的债市（20252025 年年第第 3636 期）期）2025 年年 09 月月 14 日日 证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 证券分析师证券分析师 陈伯铭陈伯铭 执业证书：S0600523020002 证券分析师证券分析师 徐沐阳徐沐阳 执业证书：S0600523060003 证券分析师证券分析师 徐津晶徐津晶 执

2、业证书：S0600523110001 相关研究相关研究 绿色债券周度数据跟踪（20250908-20250912）2025-09-13 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20250908-20250912）2025-09-13 Table_Tag Table_Summary Table_Summary 观点观点 公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）出台后，公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）出台后，哪种债基受影响的程度或最大？哪种债基受影响的程度或最大？本周（2025.9.8-2025.9.12），10 年期国债活跃券收益率从上周五的 1.7675%上行

3、2.2bp 至 1.7895%。周度复盘：周度复盘：周一（9.8），受深圳调整限购措施，以及公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）提高短时间赎回费用的影响，利率出现明显上行。随后公布的进出口数据显示 2025 年 8 月，出口金额当月同比 4.4%，较上月下降 2.8 个百分点；进口金额当月同比 1.3%，较上月下降 2.8 个百分点，收益率小幅下行，全天 10 年期国债活跃券收益率上行 1.65bp。周二（9.9），早盘市场情绪有所回暖，利率小幅下行。随后指数债基被大量赎回，叠加对于基金投资债券免税政策取消的情绪令债市再度承压，全天 10 年期国债活跃券收益率上行 1.1bp。周

4、三（9.10），2025 年 8 月物价数据公布，CPI 当月同比-0.4%，较上月下行 0.4 个百分点；PPI 当月同比-2.9%，较上月上行 0.7 个百分点。虽然 PPI 当月同比有所上行，但低基数原因成分更多，而非“反内卷”政策的效果显现，利率有所下行。午后对于本月买断式逆回购是否会延续净投放的讨论和疑虑增多，利率迅速上行，全天 10 年期国债活跃券收益率上行 2bp。周四（9.11），上午股市上涨，利率上行。午后对于央行即将重启买债的预期抬升，利率转而大幅下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.75bp。周五（9.12），市场对重启国债买卖预期持续升温，利率下行。盘后央行公布 9

5、 月 15 日将开展 6000 亿买断式逆回购操作，期限 6 个月，当月有3000 亿元 6 个月期买断式逆回购到期，即净投放 3000 亿元，全天 10 年期国债活跃券收益率下行 0.8bp。周度思考：周度思考：本周债券收益率上行，除了“股债跷跷板”因素外，还有对于公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）中，提高债基赎回费率的担忧。美国证监会也曾经于 2005 年出台类似规定，SEC Rule 22c-2 允许针对 7 个自然日以内的赎回行为，加征不超过 2%的赎回费，但并非强制要求。目前国内债券型基金的赎回费率多为 7 日以内 1.5%，超过 7 日即为 0-0.1%的极低费率。

6、新规将赎回费的下限规定为 7 日以下 1.5%，7-30 日 1%，30 日-6 个月 0.5%，极大抬升了短期赎回债基的成本。在各类债基中，我们预计受影响最大的是被动指数型的非 ETF 债基，其次是短期纯债型基金。被动指数型非 ETF 基金跟踪的指数多为政金债指数，机构通过此类产品投资政金债，可有免税优势，且政金债的静态收益率比国债高。但新规之后，该类基金的交易价值被大大削弱，资金流出可能性最大。短期纯债型基金的久期较短，是流动性管理的工具，在正常的收益率曲线陡峭化的环境下，其静态收益率较低，6 个月内 0.5%的赎回费率将压低其投资价值。对于这两类受影响较大的基金，各有可替代的未被新规束缚