A股风格研判：历史复盘与当前展望-250921（35页）.pdf

1、A股风格研判：历史复盘与当前展望报告摘要：风格研判：在DDM框架下站在“相对占优”的一方。风格的根基是DDM框架，围绕盈利&贴现率两端，三个关键词是景气、货币、信用。在DDM的基础上，风格是大多数投资者站在了“相对占优”的一方，对比“相对业绩优势”、“相对宽信用方向”、“相对流动性敏感度”，预期差理论依然有效。除此之外，资金、监管、估值是辅助判断指标。小盘/大盘风格轮动：2005年至今A股共有3轮中周期小盘行情，和7轮短周期小盘股行情。历史上小盘股占优7要素：（1）宽货币是最重要因子；（2）信用周期收敛；（3）信用利差回落或处于历史低位；（4）产业及融资环境是沃土；（5）增量资金的属性及流量活

2、跃；（6）盈利周期：盈利确认复苏弹性及新兴产业周期向上；（7）相对估值便宜。小盘股占优的中等级别行情最重要的三要素：产业氛围（关键词是鼓励创新及民企）、宽货币紧信用（尤其是地产基建表征大盘信用扩张预期不佳）、资金（再融资环境友好，主导增量资金更偏好小而美）。成长价值风格轮动：成长/价值风格大约三年一个轮动。去年9.24行情以来，成长风格大幅反弹，表现好于价值。成长价值风格研判：（1）景气相对业绩优势影响风格、但往往后验，经济周期产业趋势与产业政策形成前瞻；（2）信用信用在总量上及拐点并不直接决定风格，决定风格的是信用资源倾斜的结构；（3）货币16年后美债实际利率对A股成长起主导作用。未来成长价

3、值风格研判：成长有望继续占优。（1）景气层面，A股有望迎来新一轮的成长占优周期，科创创业板与沪深300盈利增速差有望震荡上行；（2）信用的预期：价值板块还需要看到更大幅度的广义财政发力；（3）货币层面，中美利率共振下行，对成长更有利；（4）相对估值，成长板块更具吸引力。风险提示：全球经济下行超预期；海外政策及降息节奏不确定，带来全球流动性风险；中国货币及财政政策的出台时间及形式不确定，经济复苏力度低于预期。一、风格研判本质：在DDM框架下捕捉“相对占优”风格的讨论有两个维度：大盘VS小盘，成长VS价值。决定风格的根基依然是DDM框架，围绕业绩&贴现率的两端进行研判。用三个关键词来概括，主要是景

4、气、货币、信用。在DDM框架基础上，风格选择是大多数的投资者站在了“相对占优”的一方。其背后是“相对业绩优势”、“相对宽信用方向”、“相对的流动性敏感度”，预期差理论依然有效。相对业绩优势由产业政策、经济产业周期共同决定；相对宽信用方向，反映了有限的社会&金融资源投入的领域；相对的流动性敏感度，由不同板块估值特征对利率环境的敏感度不同所决定。景气、货币、信用是核心驱动力；资金、监管、估值是辅助判断指标。我们常说“便宜不是买入的理由”，是建议站在“胜率-赔率”的框架下辨识风格。历史每一轮大级别的风格切换，都是赔率和胜率双重占优下、市场的天平再均衡的过程。(divcenter)图1：风格的核心影响

5、变量是景气、货币、信用三要素(/divcenter)二、小盘/大盘风格轮动：历史上小盘股占优行情分析随着经济增长驱动力的变迁及产业迭代，A股小盘股的概念并非一成不变，目前小盘集中在电子、医药、电新领域。随着经济增长驱动力和周期的变迁，小盘股的构成也在轮动，以中证1000及申万小盘指数的行业分布为例，09年的小盘股主要集中在化工/地产/机械，13年的小盘股开始在计算机/医药/电子行业涌现，25年的小盘股开始出现在电子/医药生物/电力设备。05年以来A股共有三轮小盘股中等级别行情，持续性在3-4年（09-10年、13-16年、21-23年）；七轮小盘股短周期行情，持续性多在半年以上(09.7-10

6、.11，13.1-14.11，15.1-15.12，19.11-20.8，21.2-21.11，22.5-22.12，24.9至今)。（一）小盘股短周期占优的7个共性要素1.小盘股占优的背景1：货币宽松【货币宽松】时期小盘股占优：7次小盘股行情中有6轮处于国内利率中枢回落或底部震荡时期。历史七轮小盘股跑赢区间来看，货币宽松是最主要特征，R007中枢多回落（仅2010年利率中枢抬升）。以同期美债利率来看，也多处于震荡下行、或者显著回落的时段。22年之后，小盘股行情与美债利率脱钩，美债利率不再构成核心约束。2.小盘股占优的背景2：信用周期收敛，或大盘信用疲弱【信用收敛】时期小盘股跑赢：因为中国信用