【国金证券】传统Pharma龙头加速创新转型，拓展全球布局-250922（46页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 制药龙头地位稳固，加速转型创新。制药龙头地位稳固，加速转型创新。公司作为国内领先的老牌制药龙头，营业收入稳健增长，经营利润稳步提升。公司持续加码研发投入，2025H1 研发投入占收入的 18.1%(2020 年为 11.1%)。截至 2025H1，公司累计获批创新产品已达 19 款，创新产品收入占比达到 44.4%(2022 年为 23.5%)。2025H1 公司营业收入 175.7 亿元，同比+10.7%。仿制药集采的影响已基本出清，2024 年第十批集采品种仅占公司 2024 年总收入的 1%。收购礼新医药，丰富肿瘤领域产品管线。收购礼新医药，丰富

2、肿瘤领域产品管线。2025 年 7 月，公司以约5 亿美元的净代价 100%收购礼新医药。礼新医药重点管线 LM-299（PD-1/VEGF 双抗）对外授权至默沙东，LM-305（GPRC5D ADC）对外授权至阿斯利康，首付款及近期里程碑共 9.43 亿美金。此外，公司安罗替尼已获批 9 个适应症，2025 ASCO 一线治疗 sq-NSCLC安罗替尼联合 PD-1 头对头击败替雷利珠单抗联合化疗；一线 PD-L1 阳性 NSCLC 安罗替尼联合 PD-1 头对头击败 K 药。我们认为安罗替尼与 IO 联用后续有望持续推展至非小细胞肺癌、肝细胞癌、肾细胞癌、结直肠癌等癌肿的一线疗法，有望进一

3、步高速放量。创新产品具备国际竞争力，license-out 为重要战略目标。创新产品具备国际竞争力，license-out 为重要战略目标。肿瘤领域，公司管线重磅品种包括全球进展最快的 CDK2/4/6 抑制剂库莫西利、潜在同类最优 HER2 双抗 ADC TQB2102。呼吸领域，公司布局 PDE3/4 抑制剂 TQC3721 具备同类最优的潜力，其临床前数据显著优于同类药物 Ensifentrine，且临床试验入组的患者群体比Ensifentrine 更为广泛。我们预计 BD 交易自 2025 年起有望成为公司的经常性收入和利润来源，开启业绩第二增长曲线。盈利预测、估值和评级 我们预测，公

4、司 2025/2026/2027 年实现营业收入 334.12/371.66/417.04 亿元，同比+15.75%/+11.24%/+12.21%，归母净利润 46.26/47.53/52.84 亿元，同比+32.17%/+2.75%/+11.17%，对应EPS 为 0.25/0.25/0.28 元。鉴于公司收入预测尚未考虑多个重磅创新药的海外授权贡献，并且安罗替尼联合 IO 疗法有望拓展多个一线适应症，给予 2025 年 45XPE，目标价 11.25 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 新药研发失败风险；研发进度低于预期风险；药品降价风险。主要财务指标 项目 2023A 20

5、24A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)26,199 28,866 33,412 37,166 41,704 营业收入增长率-8.97%10.18%15.75%11.24%12.21%归母净利润(百万元)2,332 3,500 4,626 4,753 5,284 归母净利润增长率-8.32%50.08%32.17%2.75%11.17%摊薄每股收益(元)0.12 0.19 0.25 0.25 0.28 每股经营性现金流净额 0.32 0.35 0.29 0.39 0.46 ROE(归属母公司)(摊薄)7.65%10.95%12.64%11.50%11.33%P/E 25.

6、40 15.61 30.97 30.14 27.11 P/B 1.95 1.71 3.92 3.46 3.07 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00240922241022241122241222250122250222250322250422250522250622250722250822250922港币(元)成交金额(百万元)成交金额中国生物制药恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 内容目录 一、