宏观周论（第8期）：当下财政收支的特点和影响-250920.pdf

1、总 量 研 究 2025.09.20 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 总 量 速 评 报 告 当下财政收支的特点和影响宏观周论（第 8 期）分析师 杨文吉 登记编号：S1220525040001 我们在之前的财政跟踪框架中，曾经提出过下半年“内需看财政，财政看赤“内需看财政，财政看赤字”字”的核心观点。我们同时发现，三季度后财政节奏出现了一些明显的边际变化。在现有支出进度节奏下，财政收入回暖明显。其中一个明显的特征是，在三季度经济压力环比增大的情况下，税收收入同比改善明显。因此，我们认为下阶段，收入端的持续改善，会成为支撑财政强度的重要力量。进入三季度以来，财政

2、的一个核心变量就是税收的增速出现了明显回暖。进入三季度以来，财政的一个核心变量就是税收的增速出现了明显回暖。7-8 月，中国税收收入出现了较为明显的改善，同比增速自二季度回正以来逐渐加大；另一方面，8 月的税收收入累计增速同比回正，结束了长达 17个月的负增长。这其中，一个核心原因是去年整体的基数效应，但是相较于去年税收收入走弱，非税收入走强的趋势，今年 4 月税收收入的回暖趋势确认，并且贡献了主要的财政收入。值得注意的是，税收作为宏观经济的“温度计”，在三季度经济环比压力增值得注意的是，税收作为宏观经济的“温度计”，在三季度经济环比压力增大的同时，并未明显受到影响，甚至逆势走强。大的同时，并

3、未明显受到影响，甚至逆势走强。其中一个核心原因，或是因为价格因素出现了改善。拆分税收数据我们看到，较去年同期，税收收入同比多增主要来自增值税（多增 205 亿）、企业所得税（多增 228 亿）、个人所得税（多增 112 亿）和证券交易印花税（多增 174 亿）四项。这其中，增值税+企业所得税反应了企业的经营情况，个人所得税则反应了居民的收入情况，这几项核心税种的回暖，也间接反应我们的企业部门和居民部门经营情况或正逐渐改善。印花税的多增，则主要受益于近期资本市场的活跃。8 8 月广义财政支出月广义财政支出(一般公共预算支出一般公共预算支出+政府性基金支出政府性基金支出)同比增速约为同比增速约为

4、9%9%，增速略有回落但仍保持高增。增速略有回落但仍保持高增。这其中，增速提升主要源于低基数效应:受重点省份化债等多重因素影响，2024 年 8 月广义财政支出增速处在近两年较低水平。考虑政府性基金支出中的注资特别国债、特殊专项债以及支持中小银行补充资本金专项债等，广义财政支出的强度仍在近年高点。另一方面，另一方面，8 8 月新增赤字规模近月新增赤字规模近 14791479 亿元，与亿元，与 5 5 月（二季度第月（二季度第 2 2 月）力度月）力度相仿，暂未出现明显的退坡迹象。相仿，暂未出现明显的退坡迹象。即便目前财政收入回暖叠加赤字的延续，前 8 月政府债券发行进度较快，相应年内剩余期间政

5、府债券对于社融、广义财政收入的支持客观上会有所降低；同时，若财政收入不及预期，亦或经济基本面走弱，政策托底如重大项目建设投资需求加大，不排除进行预算调整以补充年内财力。因此，我们认为考虑当前广义财政支出进度及年初预算目标，4 季度或追加财政政策（包括政策性金融工具等类财政工具）以保证财政支出强度并对总需求保持足够支撑。风险提示：风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 总量速评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 我们在之前的财政跟踪框架中，曾经提出过下半年“内需看财政，财政看赤字”的核

6、心观点。三季度以来，我们认为整体财政支出节奏与我们之前的判断基本吻合（参见报告财政“下半场”的空间有多大？）。我们同时发现，三季度后财政节奏出现了一些明显的边际变化。在现有支出进度节奏下，财政收入回暖明显。其中一个明显的特征是，在三季度经济压力环比增大的情况下，税收收入同比改善明显。因此，我们认为下阶段，收入端的持续改善，会成为支撑财政强度的重要力量。1 1 三季度以来，三季度以来，哪些税收支撑了财政收入增速？哪些税收支撑了财政收入增速？进入三季度以来，财政的一个核心变量就是税收的增速出现了明显回暖。进入三季度以来，财政的一个核心变量就是税收的增速出现了明显回暖。7-8月，中国税收收入出现了较